截至  9  月  30  日，公司装机容量为  2,101.88  万千瓦，在建电站装机容量  216.5  万千瓦。2018  年上半年受天然来水偏枯和上游即将投产的黄登、大华桥等水库蓄水影响，公司发电量同比下降9.07%，导致公司上半年实现营业收入  64.70  亿元，同比下降0.17%，实现归母净利润  8.67  亿，同比下降  42.89%。
        在建机组投产将大幅提升公司业绩水平。澜沧江上游云南段和桑河二期装机规模共计  603  万千瓦，今年已投产机组规模  386.5万千瓦，剩余机组  216.5  万千瓦将在今明两年陆续投产，预计年底装机规模可达  2230  万千瓦，2019  年装机规模  2318.38  万千瓦。澜沧江上游云南段装机  563  万千瓦，全部投产后可新增收入  66.25  亿元，预计新增归母净利润  17.69  亿元。桑河二级项目装机规模  40  万，预计可新增净利约  1.2-3  亿元。
        供需改善有望带动弃水减少和电价回升，提升存量资产盈利能力。2017  年云南省政府大力推荐高耗能产业建设，规划到  2020年硅材产业力争消纳水电  300  亿千瓦时，同时云南滇西北直流的投产可增加云电外送能力  500  万千瓦，消纳能力的增加可改善弃水问题，今年公司弃水预计减少  40  亿度，有望增加净利6.5  亿。电力供需改善也使得省内的市场化交易电价有望得到提升，假设公司除外送电全部参与省内市场化交易，电价每提升1  分钱，公司净利润有望提升约  2.4  亿元。
        三季度将成业绩向上拐点，低估值高股息率凸显投资价值。三季度来水有明显回升，8  月来水较多年平均偏丰  1  成，叠加新增机组的陆续投产，预计三季度业绩将有明显增长，有望成为公司业绩向上的拐点。华能水电目前市净率仅为  1.07，单位装机市值  1998  元/千瓦，远低于同行业水平，具有较高的安全边际。在建机组投产后，2018-2020  年股息率有望达到  3.21%、4.27%和  5.13%
        盈利预测与估值：
        我们预计公司  2018-2020  年能够实现收入  161.72  亿、201.99亿和  214.19  亿，归母净利润  22.84  亿、32.66  亿和  42.96  亿元，实现  EPS  为  0.13  元、0.18  元和  0.24  元，对应  PE  为  18.44、12.9和  9.8  倍。5  亿元的捐赠支出由大股东予以补足，因此可供分配的每股收益为  0.15、0.20  和  0.26  元，对应股息率为  3.21%、4.27%和  5.13%。
        我们假定公司的  WACC  为  6.33%，永续期增长率为  0%，再考虑公司净负债和投资的股权价值后，通过采用  FCFF  估值法得到公司的股票价值为  993.33  亿元，对应公司的股价为  5.52  元。
        风险提示：
        宏观经济下滑风险、来水低于预期、电价不及预期的风险、外送电市场化程度较高的风险