Q2 毛利率同比减1.6pct至72.2%，预计与二季度普五控货减少发货量、系列酒增长加快占比提高有关，税金及附加比率提升2pct 至14.3%，增幅环比一季度已经明显回落，消费税压制利润表现已经弱化，三季度开始将不再影响；销售费用率/管理费用率同比-4.4pct/-1.2pct至15.3%/7.8%，一方面，经销商按照839 元新价格打款后的返利尚未在上半年结算，销售费用绝对值同比基本持平，另一方面，反映新管理层上任以及混改完成后公司经营质量继续稳步提升；Q2 末预收款环比下降13.5 亿至44.2 亿，公司发货确认收入后正常回落；H1 销售收现/经营净现金流同比+19%/-81.2%至172.1 亿/6 亿，主要与几方面原因有关：（1）公司支持渠道票据打款，Q2 末应收票据169.8 亿，较去年同期增长54.5 亿，预计后续回款后现金流将会明显改善（2）集中缴纳税费所致，H1 缴纳各项税费88.3 亿，同比增长29.8 亿。
    2、需求拉动成长，公司将持续受益高端扩容：从行业趋势上看，消费升级和集中度提升带动高端酒持续扩容，而800 元以上只有茅台、五粮液、国窖三个品牌去分享行业红利，6 月以来，茅台价格持续上涨，目前基本稳定在1700 元-1750 元左右，而且未来两年茅台供给还将持续紧张，因此五粮液在量和价方面都会受益。今年以来，公司加大了市场投放量以及渠道扁平化建设，经销商队伍和终端布局扩容，部分经销商反映需求不弱，今年以来多地市场五粮液动销速度均要好于去年，整体增长较为稳健，中报业绩以及淡季停货后价格上涨就是最好的例证，而个别负面反馈并不能代表整体情况。另外，市场担心茅台三季度放量后对五粮液的影响，我们认为目前茅五价差已经较大，同时两者本身就有各自的消费群体，因此在高端扩容大趋势下，我们继续看好五粮液后续的量价表现。
    3、改革深度推进，经营潜力有待释放：近两年来，公司一直在致力于推进改革，包括混改计划、员工激励、产品体系调整、渠道下沉、营销队伍建设、消费者培育落地等，方向对路，成效明显，有目共睹，但同时也还遗留着很多历史问题尚待解决，比如市场一直诟病的渠道动力较弱（价格倒挂、利润低）以及产品体系彻底清理等，我们认为公司的改革过程不会一蹴而就，目前新管理层的决心和信心充分，后续的坚持和落地将是经营潜力持续释放的关键因素。 
    4、盈利预测与评级：预计18-20年EPS为3.49/4.61/5.92元,对应PE18/14/11倍，维持强烈推荐评级。 
    5、风险提示：1）宏观经济大幅波动影响高端酒需求；2）挺价效果不达预期；3）食品安全事件。