2018Q2，公司分别实现营业收入/归属净利润60.5  亿/3.0  亿元，同比-0.3%/+237.4%，扣非归属净利润2.9  亿元，同比+6.2%。受支付供应商货款、租赁费、物业管理费增加影响，2018H1  经营性现金流量净额1.1  亿元，同比-62.48%。
        利息收入、追溯调整、同店增长是利润高增长主因，门店有序扩张。2018Q1长期存款利息收入约1.4  亿元、2017Q2  追溯调整吸收合并贝尔蒙特产生的约1.7  亿元亏损是公司利润高增长主因；若不考虑追溯调整，则2018H1  公司归属净利润同比+58.1%。2018H1，公司同店销售额增长近3%，其中2018Q1/Q2  同店销售额分别约+5.8%/-0.5%。南昌购物中心、长春奥莱新店项目预计年内开业，预计公司未来每年新增2-5  家大型门店，培育期1  年左右。
        奥特莱斯、中西部门店高增长，京外重要子公司盈利提升。2018H1  公司百购/奥特莱斯收入分别同比+1.2%/+8.4%，奥特莱斯业态持续高增长。2018H1  贝尔蒙特贡献收入31.3  亿元（同比+5.2%），贡献净利润1.7  亿元（  同比+20.7%  ）。西南/  西北/  东北地区营业收入分别同比+7.8%/+3.5%/+14.8%，其中贵州地区销售增幅超13%。京外重要子公司盈利提升，成都/长沙/洛阳/西宁/包头王府井百货公司净利润分别同比+8.1%/+18.5%/+17.2%/+11.7%/+7.2%。
        租赁、自营业务增长提升综合毛利率，利息收入带动期间费用率同降1.99pcts。2018H1，公司租赁收入3.2  亿元，同比+22.6%，零售业务自营方式收入19.8  亿元，同比+25.4%，租赁、自营高增长带动公司综合毛利率同比+0.53pct  至21.24%。2018H1  公司期间费用率同比-1.99pcts  至12.75%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.06/+  0.10/-2.04pcts。
        权益自有物业97  万平米，RNAV/市值=1.8x；PB  1.25x  远低于同业中值1.63x。截至2018/6/30，公司54  家门店中自有物业门店12  家，自有兼租赁物业门店5  家，总自有经营建筑面积97.2  万平方米，物业重估值202  亿元，RNAV  234  亿元，较目前市值溢价83%。截至2018  年8  月26  日公司PB  1.25x，显著低于同业PB  中值  1.63x。
        风险因素：渠道多元化冲击、高层激励机制缺失、新零售进展缓慢。
        投资建议：公司门店卡位核心商圈核心地段，入口、场景价值突出；定位高端，对宏观经济波动敏感性强；公司增量项目推激励，门店运营层面激励到位；控股股东王府井东安股权划归首旅集团，后续资本运作空间广阔。维持2018-20  年归属净利润预测为11.8  亿/14.8  亿/17.8  亿元，同比增速为+30.0%/+25.4%/+20.1%，对应EPS  分别为1.52/1.91/2.30  元，目标价20.0元，对应2018  年13x  PE，维持“增持”评级。