简评
    发电量提升致使公司上半年收入水平大增
    2018 年上半年，公司共实现发电量40.73 亿千瓦时，同比增长38.32%，从而带动收入大幅增长34.30%。上半年公司发电量实现较高增速的原因，主要在于年初公司各水电站蓄能值较高，且1-6 月所属流域来水接近常年水平，相比于去年同期有所好转，尤其是6 月份受到来水偏丰的影响，公司当月水电发电量达到14.2 亿千瓦时，同比增长80.86%，是近五年来最高水平。另外，公司成本变动幅度较小，导致在收入增长的情况下，上半年公司归母净利润同比增长197.09%至1.40 亿元。
    成本管控能力突出，财务费用进一步降低
    自2015 年马马崖和善泥坡水电站投产后，公司基建投资减少，装机容量自2015 年起就稳定在323.05 万千瓦，且目前公司暂时无新建项目计划，资本开支较少，公司整体已经进入还款周期。截至2018 年6 月底，公司长期借款金额为92.12 亿元，同比下降19.93 亿元，资产负债率73.35%，同比下降3.34 个百分点。2018年上半年，公司财务费用为2.87 亿元，同比下降15.8%。我们认为，由于公司现金流较好，未来负债规模有望进一步收缩，财务费用也将随之降低。
    存在一定资产注入预期，装机增长空间较大
    公司与乌江水电的控股股东均为华电集团，而乌江水电是华电集团旗下主要负责开发、运营乌江干流贵州境内河段梯级水电站的子公司。虽然黔源电力与乌江水电经营不同流域，但两者机组分布较为接近，且都是以水电为主。乌江水电目前总装机1324.5 万千瓦，其中水电装机869.5 万千瓦，未来不排除华电集团将乌江水电的水电资产注入黔源电力的可能性，届时公司的装机容量将由目前的323.05 万千瓦提升至1192.55 万千瓦，装机增长空间可期。
    增值税退税政策到期对公司影响较小
    《关于大型水电企业增值税政策的通知》中规定，对于装机容量超过100万千瓦的水电机组，2013-2015年底对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；2016-2017年底，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。由于今年国家还未出台关于延续增值税退税的政策文件，因此该政策今年到期之后会对大型水电站的盈利造成一定冲击，但是在公司各水电站中只有光照水电站装机容量大于100万千瓦，其装机容量为104万千瓦，占公司总装机容量比重为32.19%，所以政策到期对公司整体盈利情况影响较小。从之前的经营情况来看，公司17年以及18年上半年所收到的增值税返还金额分别为1463万元、1234万元，占利润总额的比重分别为2.36%和4.44%。
    维持买入评级
    在发电量大幅增长以及财务费用下降的双重影响下，公司上半年业绩实现了较高增长。虽然进入7月份之后，来水情况较差导致公司7月发电量同比下降34%，使得三季度业绩有所承压，但是我们认为未来随着公司资产负债率逐渐下降，其财务负担还将进一步降低，从而对业绩能够形成一定支撑。我们预计，2018-2020年将分别实现营业收入24.38亿元、24.74亿元、24.49亿元，归母净利润分别为3.73亿元、4.02亿元、4.15亿元，维持买入评级。