公司ROE 维持30%+，其中管理层严格成本控制导致公司净利率维持20%+，高效存货、账款管理导致公司维持高总资产周转率。2、渠道高占有率是公司另一个核心竞争优势。餐饮渠道易守难攻、公司无明显竞争对手，2017 年海天收入市占率20.78%，第二品牌李锦记市占率8.23%，第三品牌美味鲜市占率2.21%。家庭渠道竞争相对激烈，海天收入市占率15.58%，第二品牌美味鲜市占率10.49%。海天渠道在全国范围下沉至县级市，终端覆盖率远超竞品。3、公司拥有产品定价权。渠道高占有率导致公司能实现主动提价，提价频率平均两年一次。
    海天酱油龙头地位稳固，有望成就调味品行业平台型企业
    1、我们预计未来5 年酱油行业量、价复合增长5%、3%+。公司在酱油行业无明显对手，对比日本成熟经验，海天市占率仍有较大提升空间。2、海天具备优秀管理团队和全国化渠道，最有望成就调味品行业平台型企业。公司已确立酱油为核心业务，蚝油和酱类为成长业务，醋类为种子业务，多种储备业务的同心多元化路径。2017 年公司蚝油收入市占率45.32%。
    核心酱油业务继续量价齐升，未来5 年公司收入有望复合增长14%
    2010-2017 年公司收入复合增长14.90%，净利润复合增长27.07%。1、预计未来5 年公司酱油收入复合增长14%左右。2010-2017 年公司酱油量、价复合增长8.33%、3.48%。受益提价和产品结构升级，预计未来5 年公司酱油均价复合增长4%+。受益大众餐饮回暖和渠道细化，预计未来5 年酱油销量复合增长约10%。2、预计未来5 年公司蚝油收入有望复合增长17%左右。2010-2017 年公司蚝油收入复合增长20.78%。蚝油为公司重点发展的第二大品类。蚝油渠道从地方向全国扩张，从餐饮向家庭扩张，预计未来5 年公司蚝油收入复合增长17%。3、预计未来5 年公司酱类收入复合增长5%以上。2010-2017 年公司酱类收入复合增长19.60%。公司黄豆酱和招牌拌饭酱目前仍属于区域销售，叠加新品放量，未来5 年公司酱类收入有望复合增长5%+。
    盈利预测及投资建议
    我们预计18-20 年公司收入169.26/200.18/230.47 亿元，同比增长16.06%/18.27%/15.13% ； 净利润42.59/52.11/61.91 亿元， 同比增长20.60%/22.37%/18.79%；EPS 为1.58/1.93/2.29 元/股，目前股价对应PE 估值43/35/29 倍。2018 年以来公司业绩增速明显优于竞争对手，且公司有望打造调味品平台型企业，我们将公司评级上调至“买入”。
    风险提示：行业增长不及预期；渠道扩张不及预期；平台化进程存在不确定性；食品安全等。