上半年，核心产品阿胶系列实现营业收入23.43 亿元，同比下降5.21%。我们认为阿胶系列短期镇痛主要由于：1）为了维护渠道、终端价格体系稳定及清理渠道库存，公司自2017 年下半年开始进行渠道调整。一方面与优质经销商深入合作搭建工商命运共同体，清理小经销商，控制发货速度，另一方面加大终端促销力度，加速消耗渠道库存；2）一季度水煮驴皮事件影响。
    多举并重，突破瓶颈，布局未来
    公司战略上正在逐步突破现有瓶颈，布局更好地未来。原料上：上游，进行原料战略储备。下游，在国家、行业协会等多路径积极推进制定驴皮炮制示范标准。另一方面，一季度经营不规范的小厂引发的“水煮驴皮”事件使得国家层面对于阿胶产品质量问题更加重视，对于生产经营不规范的企业加大打击力度，根据调研了解到，截至 6 月底，东阿县已经有几十家经营不规范的小阿胶厂被迫关闭。我们认为，未来行业标准的出台及国家对于阿胶产品质量的重视，将使得行业向规范化前行，不规范经营企业的市场份额将向经营规范的龙头企业集中，公司有望率先受益。
    销售上，一方面，公司自去年下半年开始进行渠道调整，要求下游经销商进行库存系统对接。渠道库存的调整及渠道库存的监测虽然短时间之内会带来经营阵痛，但是长期来看能够维护渠道、终端价格体系稳定，并使得渠道库存趋于合理，利于公司长远发展；另一方面，与配方颗粒企业及成药企业进行原料供应合作，2018年 6 月已与广誉远签订工业原料战略合作协议，未来随着阿胶行业向规范化前行，阿胶工业原料有望成为公司增长的又一推动力。
    财务指标基本正常
    公司应收票据同比增长 75.43%，主要由于银行承兑汇票未到期所致；存货较年初增长约 5 亿，其中库存商品增加月 3 亿，原材料基本稳定；应收账款基本稳定；阿胶系列产品毛利率小幅上升 1.79 个百分点，基本正常；经营活动产生的现金流量净额同比减少 49.13%，主要由于支付上年税金所致；其余财务指标基本正常。
    盈利预测及投资评级
    我们预计公司 2018–2020 年实现营业收入分别为 83.64 亿元、94.91 亿元和 107.74 亿元，归母净利润分别为 22.62 亿元、25.29 亿元和 28.39 亿元，分别同比增长 10.6%、11.8%和 12.2%，折合 EPS 分别为 3.46 元/股、3.87元/股和 4.34 元/股，对应 P/E 分别为 17.6X、15.7X 和 14.0X，维持买入评级。
    风险提示
    国内毛驴存栏量下降、毛驴规模化养殖进程放慢，导致阿胶原材料驴皮价格持续波动。