众信2Q18 收入同比增长18%，较2Q17 的15%和1Q18 的10%均有所提速。分渠道看，1H18 批发、零售、整合营销各44.41 亿元、9 亿元、3.3 亿元，分别同比增长15%、17%、1%，批发和零售业务收入增速较去年同期均提速（1H17 增速分别13%、7%）；其他旅游收入主要是国内旅游收入，同比增长57%至1.06 亿元主要来源于零售渠道的国内旅游业务，同比增幅近50%。
    . 盈利能力维持稳定。①毛利率受益于规模扩大和零售渠道加强提升显著。公司整体毛利率提升0.8pct 至11.12%，其中：零售业务毛利率提升显著，较2017 年同期增长2.3pct 至17.3%，主要是公司推出特色旅游产品，零售产品毛利率得到提升。（1Q18 毛利率12.4%，较1Q17 提升1.3pct）②销售、管理、财务费用率6.6%、1.2%、0.2%，其中管理费用率持平，销售费用率增加0.6pct 主要是销售人员薪酬增加所致，我们预计全年增长趋势大概率维持但增幅随着收入规模扩大（三季度是旺季，利润率最高）有所降低。
    . 批零一体化进展顺利，客源地结构趋于平衡。（1）无论从门店数量还是收入利润来看，直营有进一步拓展。①截止2018 年6 月底门店已超过400 家：直营和准直营门店分别152 家和253 家。②1H18 零售渠道在收入和毛利润中占比分别15.5%、24.1%，同比各提升0.3 和1.9 百分比。（2）客源地趋于均衡。上半年公司非传统优势区域如东北、华中、华南、境外片区收入同比增速均高于20%。
    . 盈利预测与估值。基于谨慎原则判断2018-2020 年收入增速维持15%，毛利率随着直营渠道推进及规模扩大将持续稳定提升各增0.8、0.5、0.5pct 至10.8%、11.3%、11.8%，销售、管理、财务费用率稳中略降，综合估算2018-2020 年间归母净利各3.33、4.48、6.12 亿元，对应EPS 各0.39、0.53、0.72 元/股（暂不考虑收购竹园增发摊薄和业绩增厚影响）。参考历史PE 估值（TTM：30-50 倍），考虑到公司是行业龙头未来增速有望高于行业平均，市占率持续提升背景下给予一定估值溢价（预计2018-2020 归母净利润复合增速38%），给予2018 年30-35 倍PE，合理价值区间11.74~13.69 元。
    . 风险提示。宏观经济下滑风险、汇率波动风险、地缘政治风险、直营门店扩张不达预期。