评论：
    主业增速接近40%，药品板块保持较快增长
    由于国药控股业绩下滑已被充分认知，因此市场更为关心复星主业部分的增长情况，但市场对于如何估算公司主业部分增长仍有一定分歧。我们认为公司净利润结构主要由扣非净利润、非经常性损益两部分构成，而扣非净利润又包括了联营企业投资收益及主业扣非净利润两部分，后者最能代表公司主业的净利润水平。
    基于上述分析，2018Q1 公司主业部分净利润规模为2.824 亿元，同比+37.02%，增长势头强劲，扣除Gland 等并表因素外，预计主业部分内生增速依然达25%左右。
    分板块看：
    制药工业：我们预计收入增速达+60%，剔除并购因素同比+35%，剔除并购及两票制影响收入同口径增长15%，增长速度较快。预计非布司他、匹伐他汀、青蒿琥酯针剂保持了高速增长，奥德金在2017 年销售量下滑27.16%的情况下，2018Q1 销售量已基本持平。
    器械与诊断：达芬奇手术机器人的管理已经下放到各省份，但额度目前仍由国家局制定。预计新的配置额度将于3 个月内出台，数量有望较上轮提升，达芬奇机器人的销售收入预计将在下半年明显提升。
    医疗服务：佛山禅城医院以9.92 分的成绩高分通过JCI 认证，是全国首家通过第六版JCI 标准的大型三甲综合医院（民营），也是广东省首家通过JCI 标准的大型三甲综合医院。目前佛山共有2.5 万人常驻外籍人口，未来可直接在佛山禅城医院享受海外医保。但为了筹备JCI 认证，公司开放床位数有所降低，对于收入有所影响。随着JCI 认证的成果通过，禅城医院3 月份的收入水平已经恢复，预计医疗服务板块收入增速将逐步提升。
    2018 年是公司研发收获元年，预计未来5 年每年均有10 亿元重磅品种上市
    单抗方面，公司利妥昔单抗类似药已经进入第二十六批优先审评审批目录，预计将于2018Q3 获批，成为国内首个按照生物类似药技术指导原则申报的药物。利妥昔单抗一旦上市，也将标志着公司单抗研发平台的成熟和研发收获期的来临。2017 年利妥昔单抗国内规模约为15-20 亿元，渗透率约为20%，我们判断公司药物作为国内首仿，具有20 亿元的市场空间。公司曲妥珠单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗类似药均已进入临床III 期，分别有望在2019 年、2020 年（上半年）、2020 年获批。
    CAR-T 方面，我们预计首个产品将于2018 年上半年申报临床，2019 年国内上市，进展有望超出市场预期。
    我们认为2018 年是公司研发收获元年，自2018 年起每年都有至少1 个重磅产品上市，均为具有重大临床价值、销售潜力10 亿元以上的大品种。随着重磅产品的陆续上市，公司发展将步入新篇章。
    研发、销售费用率增长较快，经营性现金流表现良好
    公司财务、管理、销售费用同比增长62.38%、28.50%、75.58%，但由于收入增长较快，费用率的变动并不明显，财务、管理、销售费用率分别+0.32pcts、-1.83pcts、+5.05pcts。其中财务费用的增长主要由于Gland Pharma 收购导致短期借款大幅增加及带息债务利率上升；管理费用中研发费用达2.77 亿元，同比+40.28%，在业绩压力较大的一季度公司的研发投入力度并未减小；销售费用的增加主要来自于新品和次新品的市场开拓、两票制及并购Gland 等，未来随着公司肿瘤销售团队逐步搭建完成及两票制下销售模式的调整完毕，公司的销售费用率有望逐步企稳。此外，公司经营性现金流净额4.66 亿元，同比+15.84%，经营情况良好。
    风险因素
    药品研发失败风险；药品招标降价；两票制推进速度不达预期。
    维持“买入”评级
    虽然国控2018Q1 业绩下滑，但公司主业部分增长强劲，预计随着国控业绩的逐步恢复和公司在研产品的逐步上市，公司业绩有望逐季提升，微幅调整公司2018/2019/2020 年EPS预测1.51/1.76/2.08 元（原1.46/1.72/2.03 元）。参考可比公司估值，并考虑公司作为生物药行业龙头的估值溢价，给予公司2018 年35 倍PE，对应目标价52.85 元，维持“买入”评级。