我们认为，18 年公司主力新品仍将有较快增长，蓝袋放量带动毛利提升，但坚果等新品毛利较低、市场投入加大、营业外收入基数高等因素将带来利润率提升压力。我们预测18-20 年EPS 为0.71、0.83、0.92。给予18 年25XPE，对应目标价18 元，维持审慎推荐评级。
    重回良性轨道，17Q4 增速恢复双位数。洽洽发布17 年年报，全年营收36.03亿元（+2.55%），归母净利3.19 亿元（-9.75%），其中单Q4 营收10.93 亿元（同比+11.41%，环比+20.11%）。17 年全年毛利率29.89%（-1.18pct），销售费用率13.57%（+0.74pct），管理费用率5.83%（+0.07pct）,当期政府补助5630 万对业绩增厚较多。预付增长较多，主要系进口原材料大幅上升所致，现金收入比下滑4%至113.32%，预计与推广新品放宽付款政策有关。
    蓝袋坚果抢眼，品类突破迈新阶。从品类拆分情况来看，瓜子类销售额总体下滑1.25%，其中蓝袋产品实现含税收入5.3 亿，同比增长为50%左右；每日坚果税前收入1.6 亿，销售情况超预期。公司此前进行相关多元化，但新品类单品很难过亿，每日坚果的成功推出，对公司品类突破具有重要意义。拆分渠道来看，海外市场同比增长22%，美国、泰国业务稳步展开；电商收入与去年持平，但组织架构及人员调整有序展开，后续有望发力；国内市场中，东部市场发展较优，同比增长14%。
    坚果拖累毛利，市场投入加大。公司17 毛利率为29.89%，同比下滑1.18pct，瓜子类毛利率同比持平略有增长，传统瓜子升级原料提升成本，同时销量下滑削弱规模效应，但蓝袋放量带动瓜子整体毛利率。坚果类采用进口原料，毛利率仅为16.2%，对整体毛利率拖累较大。费用率来看，销售费用率从12.8%提升至13.6%，其中广告促销费同比上升15%，17H2 同比增长20%，与公司配合新品投放，市场投入加大有关。
    18Q1：旺季销售加速，坚果产品拖累利润增速，原料预付拉低现金流。18Q1营收10.27 亿元（+28.44%），归母净利润0.84 亿（+8.8%），旺季销售加速，但利润增速低于我们和市场预期，主要系坚果等低盈利产品高增长带来一定拖累，盈利能力仍有改善空间，经营现金流负增长主要系采购原料预付增多所致。短期借款增至9.6 亿，补充生产经营开支。公司一季报同时给出18H1业绩增长指引在0-20%区间。
    18 展望：内部士气提振，新品带动收入增长，盈利提升仍有压力。17 年公司通过业绩PK、阿米巴经营等激励方式，优化内部经营提振士气，18 年将不断显效。收入端看，行业复苏回暖利好总体需求，公司产品创新迎合升级趋势。当前公司产品梯队较为清晰，聚焦“红黄蓝”主力产品，也有“康吃一口”等创新焙烤产品逐步推出，升级及创新单品有望助力公司收入实现高增。盈利来看，高毛利蓝袋继续市场渗透，保障毛利水平；坚果毛利仍待突破，短期来看，贸易战背景下进口原料仍有成本压力，长期来看自动化、规模生产有望推升毛利。市场投入预计仍维持较高水平，保障新品类获得理想份额。
    投资建议：收入增速回归，期待持续突破，暂维持“审慎推荐-A”评级。公司自17Q4 以来销售端数据明显加速，瓜子产品高端化及每日坚果等产品高增带动，收入增速有望超预期。但我们认为，坚果等产品盈利能力较低，为推广新品市场投入加大，及营业外收入基数高，对盈利能力提升将带来一定压力。我们预测18-20 年EPS 为0.71、0.83、0.92 元，分别增长13%、17%、10%，给予18 年25XPE，对应目标价18 元，维持审慎推荐评级。
    风险提示：新品投放过大拖累盈利能力、产品竞争趋于激烈、消费环境转向