我们认为，爱尔眼科商业模式的核心优势有3点：1）高度标准化、可复制性强；2）合伙人机制、并购基金制度保障公司业绩高速成长；3）先发优势显著，医生壁垒极高。三个优势环环相扣，先发优势使得爱尔眼科可以优先抢占当地优质医生资源，建立自身口碑；合伙人机制保障公司与优质医生资源长期绑定；并购基金及可复制性使得公司业务迅速扩张，不断扩大先发优势。我们看到，当前时点的爱尔眼科在体量上已经是全国绝对眼科龙头，未来，随着公司网络布局不断向下渗透，有望打造壁垒极高的眼科巨无霸。 
    2017年业绩符合预期，增长靓丽。公司此前已公布了2017年业绩预告，我们上一篇发布的报告预测公司2017年收入59.51亿元，同比增48.77%，归母净利润7.40亿元，同比增32.77%，年报最终公布数据与我们预测数据相差不大，我们认为，公司2017年业绩符合预期。 
    门诊量、手术量高速增长，屈光业务增长超预期。公司2017年门诊量508万人次，同比增长36.99%；手术量52万例，同比增长37.21%。公司2017年屈光收入19.31亿元，同比增69.23%，白内障收入14.17亿元，同比增44.43%，视光收入11.72亿元，同比增34.36%，眼前段收入7.87亿元，同比增29.73%，眼后段收入4.78亿，同比增44.16%。我们最新一篇报告预计2017年公司屈光收入同比增50%，因此2017年屈光69.23%的收入增长超出我们预期。我们认为，屈光业务超预期的原因一方面是收购的Clínica Baviera屈光收入占比较高，另一方面是公司国内屈光业务受益于公司品牌知名度的不断提升呈现滚雪球似的发展。     
    十大门店净利润维持20%高速增长，非前十大门店净利润增81%。2017年，公司十大门店合计贡献净利润4.53亿元，同比增20%，表明公司成熟门店天花板远未达到。2017年，公司非前十大门店合计贡献净利润3.39亿元，同比增81%，表明随着商业下沉，公司竞争力持续提升，二三四线城市门店实现了高速成长。
    内生增速27%，维持高速增长。2018年1月公司顺利完成定增，募集资金17.20亿元，定增价格27.60元/股。公司2017年完成收购朝阳爱尔等9家并购基金标的，同时完成收购美国眼科机构AW Healthcare（75%股权）、和西班牙眼科机构Clínica Baviera（86.83%股权）。通过自有资金收购松原爱尔、广州暨丽门诊部。根据表2中我们的测算，2017年爱尔眼科外延贡献归母净利润约8200万元。2017年公司扣非归母净利润7.76亿元，减去8200万元后扣非归母净利润同比增27%，因此我们认为公司2017年内生增长27%，维持高速增长。
    2018年着力完善地县网络，分级诊疗体系不断完善。2017年公司新设湖南亮视交银和南京爱尔安星两个并购基金，体外扩张战略继续延续。根据天眼查，截至2017年12月31日，爱尔眼科设立的投资眼科医院的并购基金已经达到5个，总规模52亿元，体外总医院数量121家。公司年报提到："2018年，公司将重点推进以地县级网络建设及省会城市一城多院的建设。"我们认为，随着公司在各地医院网络不断完善，品牌效果和医生协作将不断提升管理运营效率。
    盈利预测与投资建议：我们长期看好爱尔眼科发展趋势，我们预计公司2018-2020年净利润分别为9.92、13.32、17.57亿元，同比增34%、34%、32%，对应EPS分别为0.63、0.84、1.11元/股，我们采用绝对估值方法进行估值，具体估值过程详见《爱尔眼科深度报告：三问爱尔眼科之开篇--长期空间及合理估值》，给予公司目标估值816亿元，对应目标价51.45元/股，对应18PE82倍，维持"买入"评级。
    风险提示：医疗事故的风险；并购基金中医院没能顺利注入的风险；县级医院建设数量与进度低于预期的风险。