挖机成为第一大业务。2017 年三一挖掘机收入136.7 亿，第一次超越混凝土机械 126 亿元，三一挖掘机国内市场上已连续七年蝉联销量冠军，市场占有率超过 22%，特别是中大型挖掘机市场份额提升较快。2017 年挖掘机械增长82.99%、混凝土机械增长32.6%、起重机械增长 93.5%、桩工机械增长145.52%。虽然经历五年行业低迷，但是三一竞争力提升，产品结构优于2011年，按这个结构盈利有望恢复到60 亿。
    毛利率回升。2017 年综合毛利率30.12%，同比提升3.97 个百分点，尤其是挖掘机毛利率达到40.62%，同比提高了8 个百分点，混凝土和起重机毛利率提升低于预期，主要是因为处理长库龄产品和法制机，预计今年将大幅回升。
    2017 年规模效应和经营效率提升。应收账款周转率从上年的1.19 提升至2.10，逾期货款总额大幅下降；存货周转率从上年的 2.90 提升至 3.87；期间费用费率大幅下降3 个百分点，其中，利息支出较上年减少3.51 亿元，管理费用占比较上年下降 2.50 个百分点。但是由于美元贬值，汇兑损失高达7.2 亿元。
    淡季不淡，四季度资产减值计提较多。从季度财务数据来看，收入四个季度相对均衡，三、四季度淡季不淡，但是净利润却大幅波动，尤其是二季度和四季度归母扣非净利润仅3 亿和2.4 亿。四季度公司加大计提，1~4 季度资产减值分别为2.47、1.96、2.14、5.31 亿，这也是四季度单季低于预期的主要原因。
    2017 年资产减值近12 亿，同比增长2.4 亿，超预期。应收账款的坏账准备24.5 亿，同比增长了6.8 亿，三年期以上应收账款21.5 亿，同比提高了8 亿，由于计提比例提高，资产减值继续提高。同时，2017 年公司还加大库存商品跌价准备的计提，增加了1.3 亿元。我们认为应收账款风险最高在2012-2013 年，因此高风险资产已经充分计提坏账准备，2018、2019 年将释放业绩弹性。
    海外业务基本不受贸易战影响。三一重工2017 年国际收入116 亿，同比增长25%，占比为30%，2017 年德国大象收入7.6 亿欧元约60 亿人民币，估计直接出口约14.6%，因此受中美贸易战影响不大。
    维持强烈推荐-A 评级！我们预计2018、2019 年三一业绩将释放业绩弹性，归母净利润恢复至40、55 亿，动态PE 仅16、12 倍，受宏观预期不稳定影响，目前估值较低。我们预计未来两年三一归母净利润可以恢复到60 亿以上，按15 倍PE，至少是900 亿市值，由于公司未来经营战略更稳健，将向价值股回归。A 股加入MSCI 在即，低估值价值品种建议加大配置。
    风险提示：国家宏观调控政策，汇率波动。
    催化剂：一季度及全年业绩超年初市场预期；工程机械更新需求2019 年进入高峰。