公司机组除新疆阿克苏电厂和宁夏枣泉电厂外均集中于浙江省，经营情况受区域经济变化影响较大。浙江省受益于制造业回暖，2017 年度用电量增速为8.25%，高于全国平均水平。受此影响，公司2017 年累计完成发电量1153.3 亿千瓦时，同比增长11.14%；发电利用小时4264，比上年同期增加333小时。发电业务回暖叠加煤炭及供热业务大幅增长，公司营收实现30.67%的高增长。
    煤价高企侵蚀发电利润空间，煤炭贸易及供热业务有亮点
    2017 年电煤价格居高不下，煤价持续高位的运行对各大火电企业的业绩造成了极大的冲击。2017 年浙江省电煤价格指数平均值为565.68 元/吨，同比增加28.72%；我们测算公司火电上网电量度电燃料成本为0.257 元/千瓦时，同比增长32.46%，涨幅与区域内电煤价格指数涨幅较为接近。受燃料成本较高影响，公司电力业务毛利率仅为10.55%，同比减少11.73 个百分点；实现毛利润43.03 亿元，同比下滑46.72%。公司煤炭及供热业务分别实现毛利润9.01 亿和6.97 亿，合计增长12.64 亿元，在一定程度上缓解了火电毛利润下降对公司业绩的影响。
    积极拓展核电业务，海外投资稳步推进
    公司在核电领域广泛布局，核电板块的投资收益近年稳定在8~9亿元左右，在一定程度上平滑了公司的业绩波动。公司目前也在积极拓展核电业务，一方面入股成为中核的第二大流通股东，另一方面投资在建核电站及相关核电技术开发公司，实现在核电领域的深度布局。此外公司参与投资巴西圣西芒水电站特许经营权项目和孟加拉吉大港燃煤电厂项目（2 台66 万机组），实现海外投资零的突破。
    高股息低估值凸显防御性，煤价下行带来投资弹性
    公司最近三年分红比例均达到归母净利润的50%以上。本次分红预案为10派1.7元，按照公告日股价折算，对应股息率为3.11%，在A股火电上市公司中属于较高水平。同时公司当前市净率1.25倍接近历史低点，高股息率低估值凸显了公司的防御性。
    考虑到公司资产负债率较低，核电及海外布局有望为公司未来持续提供稳定收益，我们看好煤价逐步下行时公司火电业务的投资弹性，预测公司2018年-2020年EPS分别为0.39、0.49和0.52元，目前公司动态市盈率为17.7倍，估值合理，维持增持评级。