公司2017 年底移动用户达到2.84亿户，当年净增超过2000 万户，净增用户市场份额为53%，显示公司移动业务竞争力开始回升。2017 年底4G 用户达到1.75 亿户，4G 渗透率61.5%，相比行业平均水平仍有提升空间。2017 年手机用户DOU 2433MB，拉动手机上网收入同比增长28.8%；4G 基站总数达到85 万个（净增11 万个），网络利用率提升至57%，聚焦地区的网络质量和客户感知持续提升。公司2017 年业绩低于我们之前预期，一方面是混改前期推进较慢，另一方面公司在2017 年计提了光改相关资产报废净损失。
    混改持续推进，发展转型迈出重要步伐。公司混改方案在2017 年7 月获得批复，作为标杆项目突破了多项限制：（1）老股转让降低联通集团持股比例；（2）定向增发引入民资优化公司治理探索协同合作；（3）750 亿元注入红筹公司支持运营实体发展；（4）董事会改组给予BATJ 实质性话语权；（5）股权激励覆盖中高层管理人员实现利益绑定。目前公司“混”的内容基本完成，“改”的项目预计将逐渐落地持续深化，在ICT 融合趋势下，联通基础网络价值有望重估，与互联网公司资源合作有望释放发展潜力。
    创新业务加速发展，打造收入增长引擎。公司提出产业互联网发展规划，包括IDC、IT 服务、物联网、云计算和大数据，2017 年营业收入159 亿元，占收比6.4%，力争2020 年占收比达到15%。公司IDC 资源得天独厚，已经建成12 个国家级数据中心，总出口带宽超过60T；云计算方面与阿里、腾讯合作提供公有云/混合云服务，整合专线资源推广SD-WAN 业务；物联网加快用户发展，受益连接数爆发有望提升平台价值。公司积极探索资本合作，实现专业子公司股权多元化，2020 年产业互联网营收有望450 亿元。
    传统业务成本端持续优化，积极等待5G 产业链成熟。公司持续持续优化人力配置，2017 年总部部门数量33%、中层平均退出率约15%；加快推进2G减频，3G/4G 网络完善的城市优先退网；优化线下渠道布局提升单点效能。公司折旧摊销前（且不含财务费用）运营成本有望得到有效控制，预计2018~2020 年同比增长分别为0.4%/3.1%/4.7%。
    风险因素：行业监管政策变化，创新业务落地低于预期。
    维持“买入”评级。ICT 融合加速推进，公司传统业务提质增效，创新业务有望打开空间。考虑增发摊薄及提速降费影响，调整2018-19 年EPS 预测为0.13/0.21 元（原预测0.18/0.26 元），新增2020 年EPS 预测为0.30 元。对标全球运营商估值水平并给予政策支持溢价，给予2018 年2 倍PB，目标价9.14元，期待与互联网公司深度合作，看好长期配置价值，维持“买入”评级。