据诺和诺德年报，2016 年全球门冬胰岛素市场约200 亿元，中国约38 亿元，目前国内仅诺和诺德一家，联邦制药去年11 月份申报生产，东宝紧随其后，预计今年申报生产，明年获批上市，市场竞争格局良好。此次申报，为公司带来新的增长点，同时对公司胰岛素产品线是良好补充。
    我们根据PDB 数据反向测算，2016 年全国500 多万人使用胰岛素，治疗糖尿病患者1260 万人，国内糖尿病患者超过1.1 亿人，我们估计治疗糖尿病患者有5倍空间，我们预计国内门冬胰岛素未来为百亿级品种，通化东宝如果初期做到10%的市占率，即为10 亿级品种。
    赖脯申请临床获受理，甘精申报生产，三代胰岛素布局渐全 空间巨大。公司17年11 月8 日晚公告赖脯胰岛素临床申请获受理，10 月10 日公告甘精胰岛素已经申报生产，10 月20 日公告地特胰岛素获批临床，目前门冬胰岛素、门冬胰岛素50 已进入后期阶段，公司三代胰岛素布局更加完善，打开新的成长空间。
    全球来看，据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报，赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016 年销售额分别为28、27 亿、64 亿美元左右，据PDB 数据，2016 年国内三代胰岛素市场达106 亿元，其中甘精胰岛素约42.5 亿元，赖脯胰岛素约20 亿元，地特胰岛素约4.9 亿元。我们估计未来10 年胰岛素行业增速接近15%，高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12 个品种，管线齐全。目前研发进展顺利，我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批，另外在销售渠道等方面具有优势。我们估计三代胰岛素初期净利润率高达50%，对业绩拉动明显。根据我们测算，三代胰岛素市场空间超500 亿元，若初期能占据10%市场份额，即为25 亿净利润，空间大。
    自上而下看东宝，白金行业的龙头，确定性成长叠加进口替代。据世卫组织，目前全球糖尿病患者达4.25 亿，中国占1.14亿，“后备军”糖尿病前期患者1.5 亿，但我们根据PDB 数据反向测算，2016 年全国治疗糖尿病患者约1260 万人，治疗渗透率仅11%，美国糖尿病治疗率达70%，若未来国内糖尿病治疗率提高至50%，则有5 倍空间。据Evaluate Pharma，2016 年全球糖尿病市场417 亿美元，胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”，胰岛素是终极治疗手段，据《中国糖尿病杂志》，2013 年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为（4±4）年，欧美为4-6 年，美国过去10 年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短，胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB 数据估算，2016 年国内胰岛素市场规模达168 亿，同比增长13%，我们估计未来10 年胰岛素行业增速接近15%，确定性高，近年来国产替代率不断提高，已由2014 年15.6%提升到2016 年22.2%，通化东宝作为白金行业的龙头，成长确定性高。
    五大变化助力二代胰岛素加速增长，未来3 年二代胰岛素增长维持20%+。2017 年以来，行业发生了两大变化：1）医疗逐步下沉，基层糖尿病人增长迅速，我们能从华东的阿卡波糖增长看出这一趋势，基层恰好是东宝强势区域。2）二代胰岛素乙升甲，2017 年9 月后逐步调整到位。2017 年以来公司发生了三大变化：1）公司增加销售人员、提高激励，有力遏制竞争了对手。2）竞争对手不足为惧，诺和诺德、礼来等外企重心在三代胰岛素，礼来2017 年7 月后出售二代胰岛素销售权给三生制药，三生需要建设胰岛素销售团队，联邦制药二代胰岛素2017 年上半年销售低于预期，我们判断后续竞争对手出现不足为惧。3）公司慢病管理平台发展顺利，2017 年已经有8000 名医生及16 万患者。我们预计公司二代胰岛素将加速增长，未来3 年二代胰岛素增速维持20%+。
    盈利预测及投资建议。我们预计17-19 年EPS 分别为0.50、0.65、0.85 元，同比增长32.46%、31.09%、30.57%，考虑到公司成长性明确、行业空间大，参考可比公司估值，我们给予公司2018 年45 倍PE，目标价29.27 元，给予“买入”评级。
    风险提示。二代胰岛素竞争激烈，三代胰岛素进度低于预期，招标政策从紧，价格下跌风险，医药政策带来的不确定风险。