本次收购价格基于净现金流折现法评估结果确定，测算中包括了浦东T1 航站楼基准日至2021 年12 月31 日期间的盈利预测以及浦东T2和虹桥机场免税业务从基准日到2018 年3 月31 日期间的盈利预测。盈利测算结果以12.26%的折现率折现对应价值25.79 亿元；此外扣除最低现金保有量后的货币现金、其他应收款以及非经营性不动产，价值合计5.83 亿元，因此测得全部权益价值为31.61亿元。由于日上上海经营受合同期约束，因此收购价格确定主要基于现有合同价值+资产价值，价格合理。但中免收购日上上海，除现有确定的合同利润外，还包括潜在的其他价值：
    a)采购渠道强强整合提高议价能力，盈利增强。根据收购协议，日上上海销售的免税商品过渡期向日上零加价采购，之后由中免公司统一采购。正如之前一直所强调的，中免、日上强强联合将提升双方采购能力，毛利率获得提升抵消潜在的机场口岸租金上涨的影响。也就是我们一直提出的规模提升-毛利率提升-盈利提升的逻辑正在铺陈展开。
    b)浦东T2+虹桥到期后获继续经营是大概率事件，潜在利润可观。我们认为参考北京经验，预计浦东T2 和虹桥机场免税店将同时采用市场化招标的方式确认经营方。中免、日上强强联合，在国内免税经营商中已形成绝对优势，在未来的竞标中处于强势优势地位，在合理的扣点预期下利润可观（预计浦东T2 及虹桥机场的免税业务规模是浦东T1 的约两倍）。
    2.日上上海资源优质、增长潜力广阔。我们认为上海机场在客源质量、门店资源、国际旅客规模等方面均优于首都机场及广州白云机场等国内其他机场：1）上海机场免税门店资源更加优质，供货商倾向于给予其更低的采购价格（我们预计首都机场免税业务毛利率约为54-58%，上海机场免税业务毛利率预计约61%）；2）上海机场免税门店的坪效更高，人工、装修等费用率更低：以2017 年为例，预计首都机场/浦东机场免税业务销售总额分别约为50/80 亿，而首都/浦东的免税店面积分别为1.50 万平/1.27 万平，浦东机场单位面积的坪效是首都机场的约2 倍。
    3.权益利润增加可观。浦东T1 合同期至2021 年底，基于公司测算，2018-2020 年浦东T1免税店净利润预计3.7/5.0/6.2 亿元。浦东T2 和虹桥机场现有合同2018 年3 月底到期，到期后我们预计大概率将重新招标，重新招标时间点需视各项审批时间节点情况。对于浦东T2 和虹桥机场免税店利润贡献规模，受招标时间及新合同执行时间、新合同扣点三大变量影响。在新合同执行前，预计将按原合同延期执行；扣点方面，我们预计在市场化招标背景下可对标首都机场的扣点水平（T3 43.5%）。我们预计2017 年上海的国际机场免税收入规模达约85 亿元，估算2018 年有望达到102 亿元左右（同比增长20%）基于北京合同执行过程及过渡期经验，假设2018 年浦东T2 和虹桥机场仍完全采用原有扣点，扣点率30%，测得日上上海51%股权2018 年权益利润7.4 亿元。假设2019 年浦东T2 和虹桥开始执行45%新扣点，不考虑过高的保底，我们预计当年日上上海权益利润约5.0 亿元。
    与日上上海合作市场已有期待，终以合理的收购价格落地，再次拉升中免格局。除此以外，在吸引中国居民消费回流大背景下，中免、日上国内龙头免税公司还将面临进一步的政策空间，包括离岛免税政策、市内免税政策的进一步放宽等。
    1、离岛免税业务春节数据亮眼，政策外延仍可期待。2018 年春节期间三亚、海口两家免税店销售离岛免税品金额4.5 亿元，销售件数49.3 万件，购物旅客9.9 万人次，较2017年春节同期分别增长25%/37%/32%，旺季继续高增长。此外2018 年2 月10 日开始，三亚国际免税城博鳌机场提货处正式启用，从博鳌离岛的顾客也可以到三亚国际免税城购物。2018年4 月海南省将迎来其建省三十周年，我们认为包括离岛免税政策在内的旅游政策将有望进一步优化，如此前发布的《海南省旅游发展总体规划（2017—2030）》明确提出：
    将通过轮渡和提升免税购物限额，扩大免税商品品种，放宽购物数量限制，优化离岛免税店布局，选择在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店；
   邮轮进出岛的游客纳入离岛免税政策适用范围，争取引入国际优秀免税运营商参与海南离岛免税业务，给旅客提供质优价廉的商品。
    2、市内店有望打开新空间。参考韩国经验，市内免税店占据其免税行业的半壁江山，而中国出境市内免税店当前则由于政策影响、提货模式等原因经营乏善可陈。我们认为如果出境市内免税店的适用对象能从目前的外国离境游客扩大到出境的国人，市