2017H1 公司屠宰收入占比 57%，但肉制品业务毛利贡献高于屠宰，高温及低温肉制品毛利占比分别为 49%和 28%。公司控股股东为双汇集团，目前实际控制人为兴泰集团，以万隆为核心的管理层及员工通过控制兴泰集团成功实现 MBO。
    行业分析：屠宰行业整合空间大，肉制品消费升级带动低温较快增长。国内屠宰行业格局依旧分散，龙头双汇和雨润生猪屠宰量占比低，定点屠宰量口径的 CR4 预计也不超 15%，相较美国屠宰 CR4 达 67%的水平仍有提升空间。未来屠宰行业整合驱动因素来自政府持续加强行业管理、食品安全意识加强以及中小企业受困盈利波动自发退出。肉制品行业则呈现高温保持平稳、低温较快增长的发展趋势。高温肉制品方面，龙头双汇在火腿肠品类上占据明显竞争优势，在高温中市占率达 62.5%；低温肉制品方面，国内龙头 CR4 为 21.2%，明显低于高温肉制品和美国市场。未来肉制品行业深加工率将逐步提升，随着居民消费升级、消费习惯变化以及渠道渗透加速，将促进由高温逐步转向低温，中长期看屠宰及肉制品行业整合趋势明确。
    公司分析：猪价下行屠宰放量改善盈利，肉制品调结构静待上量质变。今年以来受益于国 内 猪 价 下 行，公司屠宰逐季上量积 极 抢 占 份 额，2017Q3 屠 宰 量 同 增达37.5%，全年屠宰有望放量，同时头均利润已逐步企稳，整体屠宰业务业绩有望改善，明年有望延续趋势。公司屠宰产能全国化布局，中长期将继续抢占屠宰份额实现量增，下游品牌和渠道优势明显，继续强化冷鲜肉终端网络建设。肉制品业务2012-16 年销量 CAGR 仅 0.9%，但公司坚定调结构，实施稳高温上低温战略，高温继续巩固现有优势地位，加强产品包装及消费方式创新，稳步提升销量；低温引入 Smithfield 美式产品，积极拓展低温市场，目标实现低温销量占比 50%。今年以来，公司加大新产品推出力度，推动营销方式转变，加强肉制品全渠道覆盖，同时进口猪肉可有效发挥协同效应，未来肉制品调结构静待上量质变。
    盈利探析：三维度看双汇盈利能力，海外对标 Hormel 看估值溢价可能。对于公司我们认为不应过多拘泥于短期成本波动对盈利的影响，建议三维度看双汇盈利：1）短期：猪价与屠宰等下游业务盈利反向波动；2）中期：盈利波动性在多重因素下有望逐步减弱；3）长期：稳定高 ROE 水平，核心来自于其作为龙头在生产、渠道以及品牌多方面形成显著竞争优势，是宽护城河的体现。此外，我们对标海外肉制品巨头 Hormel，有几点启示：1）低温肉制品凭借研发创新和品牌布局可望实现规模盈利双提升；2）肉制品行业龙头具备稳定高 ROE 能力，抗周期性强；3）估值层面，市场给予稳定 ROE 和盈利提升龙头一定估值溢价。
    风险因素：食品安全事件；生猪价格波动；肉制品销量增长缓慢。
    盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.39/1.55/1.73元。公司为肉制品行业龙头，中长期屠宰及肉制品行业集中度提升空间大，受益于此公司屠宰业务上量及肉制品业务质变可期。短期猪价下行利好业务盈利能力改善，判断明年公司业绩向上改善较为明确，估值层面对标海外公司亦有所低估，股息率水平居板块首位。参考可比公司估值水平，我们给予公司 2018 年 23 倍 PE，对应目标价 35.6 元，维持“买入”评级。