点评：公司三季报符合预期。我们认为天士力工业业务渠道整合取得阶段性成果，口服中药业务收入增速趋于稳健，以肝病、肿瘤用药为主的化学制剂以及以普佑克为主的生物药保持快速增长，增速均快于工业整体增速，带动了工业板块的企稳增长，商业板块尽管局部地区受到两票制的影响，但是仍保持了较快增长，我们基于渠道调整到一定阶段的判断，预计公司未来2-3 年有望呈现逐步向上的经营业绩趋势。
    工业板块分析：口服中药三季度表现略超预期，化药、生物药快速增长。2017年前三季度，医药工业业务收入同比增长12.71%（快于中报增速10.71%），毛利率略降0.58 个百分点，根据分产品披露的情况分析，Q3 心脑线快速增长，环比上半年明显加速，前三季度心脑线收入增速6.71%（快于2017H1 收入同比增长1.02%），其他产品线均延续了快速恢复性增长的态势（抗肿瘤、感冒发烧、肝病用药等）。1）口服中药产品（母公司）分析：我们发现反映公司中药口服产品的母公司业务收入三季度单季收入同比增速46.74%（而2017Q2 为同比下滑14.36%），我们预计随着公司核心产品渠道调整的完成，工业业务有望逐步呈现企稳态势。2）注射剂及其他产品：我们预计注射剂产品，特别是醒脑静、益气复脉等心脑血管产品受部分经销商库存影响，表现一般；丹参多酚酸受福建招标影响，略有下滑；其他产品条线（肿瘤-蒂清、氟他胺，感冒-穿心莲、藿香正气，肝病-水林佳等）呈现快速增长，特别是以蒂清为主的肿瘤线，前三季度收入同比增长29.49%，以水林佳为主的肝病用药前三季度收入同比增长56.43%，且毛利率略有提升。3）生物药方面，前三季度受普佑克进入医保影响，收入同比快速增长，前三季度已经销售5518 万元。整体分析，我们认为工业板块受口服中药企稳、化药、生物药快速增长的影响，整体趋势向上，2018 年有望加速增长。
    医药商业板块增长稳健。2017年前三季度医药商业业务收入同比增长18.72%（快于上半年的15.84%），毛利率略提升0.81 个百分点，我们预计主要与“两票制”推进下，纯销占比、区域市场集中度提升（如陕西省）有关。同时，2017 年7月31 日子公司天士力医药营销集团股份有限公司完成股份制改革获得新三板挂牌资格，未来有望借助新三板挂牌优势，利用资本市场的工具，通过应收账款资产证券化等方式，增加商业子公司的现金流，逐步减少公司对其对外担保，利于公司与股东的长远利益。
    现金流分析：经营性现金流有待改善。2017年前三季度公司整体经营性现金流净额同比下滑248.01%，母公司经营性现金流净额同比下滑100%，也就是医药商业和工业业务经营性现金流同比均出现下滑，特别是医药商业业务影响更大。根据现金流量表分析，发现主要是经营性应收项目增加、预付项目减少的影响，应收项目刨除应收票据贴现率的影响外，应收账款的大幅增加也是重要原因，我们认为在公司渠道清理的过程中，应收账款的合理控制对于保证稳健经营非常重要，我们也将进一步关注公司对渠道政策的变化及可持续性。
    创新药方向积极布局，强化自身研发和合作产品引入，打造中长期具备竞争力的产品梯队。公司一直以来重视产品研发，1）普佑克新适应症脑卒中、肺栓塞，临床快速推进，目前在Ⅱa阶段，作为临床急需药品有望受益于药审加速。2）罕见病药物PXT3003有望受益于国内外同步研发相关政策：PXT3003是公司通过产品引进引入的创新药产品，治疗腓骨肌萎缩症IA型，目前积极推进国际Ⅲ期临床工作，公司获得大中华区权益。3）其他：多个处于临床I期或临床前的创新药项目。包括GLP-1类似物、安美木单抗、治疗性乙肝疫苗、仿制药吉非替尼等多个产品。我们认为这有助打造公司中长期具备竞争力的产品梯队，特别是在鼓励创新的环境下，行业政策、公司临床等快速推进，创新药产品梯队有望在未来3-5年陆续丰富。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司作为国内中药口服制剂龙头，主动性的调整营销策略应对两票制等产业政策，2017年前三季度逐步恢复增长，口服中药企稳、化药、生物药快速增长，2018年有望呈现加速增长的态势。基于该趋势判断，我们略微上调2018-19年盈利预测，预计2017-19年EPS分别为1.27、1.53、1.74元（原1.27、1.47、1.56元），目前股价对应2017年29倍PE（2018年24倍PE）。参考可比公司估值情况，考虑公司行业地位及未来的可能加速增长情况，给予2017年估值33倍PE（2018年27倍PE），对应目标价41.91元。维持"增持"评级.风险提示：公司季度业绩受清库存影响带来的波动性，FDAIII期进程不确定性，产品降价风险。