并表拉动营收大幅增长，鸭苗价格触底反弹，盈利明显改善。今年公司并表华英新塘、华英顺昌等 8 家子公司，各项生产指标跃升，拉动营收大幅增长。三季度鸭苗触底反弹，均价 2.99 元/羽，相比二季度均价 0.96 元/羽大幅提升。上半年疫情加速行业产能出清，叠加三季度旺季驱动，冻鸭业务盈利也明显好转。今年以来鸭绒价格坚挺，羽绒业务盈利稳定。另外公司重点培育的鸭血等食品趋势良好。
    三费率持续下降，经营效率不断提升。近年来公司持续加强生产过程管控，提效降费颇有成效，Q1-3 三费率 6.71%，同比下降 1.68 个百分点。虽然表观三费上升 4400 万，但考虑到并表影响，我们认为公司经营效率持续提升。
    横纵向扩张加速，并购有望不断落地。公司围绕肉鸭全产业链经营加速扩张，三季度新设多个合资子公司，子公司华英新塘拟出资 5.5 亿元新建羽毛加工项目，进一步提升高毛利的羽绒业务产能。此外，公司发起设立 7亿元股权投资基金，主要投向规模化养殖场，后期并购有望不断落地。公司产业布局不断加宽加深，MBO 也是公司持续努力的方向。
    投资建议：公司是 A 股唯一一家肉鸭标的，环保禁养有望加速行业产能出清，鸭价看涨。公司效率持续提升、产业链布局逐步完善，此外公司混改稳步推进。我们预计 2017-2019 年净利润分别为：0.8 亿元、1.8 亿元、2.1 亿元，对应 PE 分别为：82 倍、38 倍、33 倍，维持“增持”评级。
    风险提示：疫情因素；价格波动剧烈。