与众不同的认识：当前乳制品需求回暖明显，叠加上游供给收缩，供需双拐点下竞争有望趋缓。需求回暖下未来公司营收有望保持10%以上高速增长，而行业竞争趋缓下公司费用率有望压缩，叠加公司通过产品升级等方式对冲成本压力，预计公司未来费用率压缩空间大于毛利率下行幅度，盈利能力有望持续提升，对此市场认知并不充分。
    当前乳制品行业需求回暖，公司受益明显。我国乳制品消费与居民收入存较强正相关关系（城镇相关系数0.5，农村相关系数0.8），参考日本人均GNI 达15000 国际元后乳制品消费量仍保持较快增长，人均收入增长强预期下中国未来有望复制这一路径。2017 年以来乳制品需求尤其是三四线城市复苏明显，公司2005 年以来布局渠道下沉，目前终端数量达500 万个，规模远超竞争对手，充分享受本轮三四线需求复苏红利。目前行业产品升级持续推进，公司品牌力、产品力优秀，叠加高额费用投入，核心高端产品高速增长，受益消费升级明显。
    供需双拐点下行业竞争格局趋缓，公司盈利能力有望提升。2017 年来乳牛存栏量降低，但奶牛单产提升对冲下，预计未来原奶价格将缓和上升。公司销售费用率与原奶价格负相关，主因低成本下中小企业促销争夺市场份额，公司被动迎战所致。当前公司费用率处高位，存较大压缩空间，叠加公司通过产品升级等方式应对成本压力，预计未来公司费用率压缩空间大于毛利率下行幅度，净利率有望升1-2pct。
    风险提示：食品安全发生的风险。