收入、利润略超预期。17H1 省内、省外分别实现41.3%、42.3%的收入高增长，公司今年省内外并重，明年将重点提升省外市场开发力度。从产品结构来看，17H1 其中价格高于100 元/L 的高价酒收入同增46.6%至22.77 亿元，收入占比提升2.48 个pct 至66.55%；其中300 元以上的产品(含金奖20)均实现了50%以上的增长；波汾系列增速也近50%，收入占比近30%。分季度来看，17Q2 中高价酒收入占比创新高达68.3%，环比Q1再提升1.9 个pct。受益中高价酒快速增长，公司17H1 毛利率同比上升2.49 个pct 达71.08%。我们认为，随着内外环境的改善以及消费升级的进行，公司的产品结构有望进一步走高，高价酒收入占比可以逐步达到80%以上。
    期间费用率略有下滑。17H1 期间费用率24.8%，同比下降2.1 个pct；17H1 销售费用、管理费用、财务费用较去年同期分别增长40%、3%、71%；销售费用率、管理费用率/财务费用率比去年同期-0.1、-2.3、+0.3 个pct，其中财务费用率上升系利息收入减少所致。其中17Q2 销售费用、管理费用、财务费用较去年同期分别增长33%、-6%、88%；我们认为，公司的期间费用率仍旧处于相对的高位，随着改革的推进以及产品结构的优化，期间费用率还有较大的压缩空间。
    改革不断，捷报不止。自公司今年2 月份签订责任状以来，改革不断进行。 除了确定了管理层的奖励方案、规模的招聘销售人员之外（2017 年新增1000 地聘人员），6 月销售公司集体解聘副处级以上干部，采用组阁聘任制，开启市场化用人机制的改革。同时，公司业务人员的绩效更为市场化。伴随国企改革深入，公司活力不断释放，捷报不断。先后有季报、中报报道的快速增长，近期山西日报报道了月份集团收入再次超预期，1-7 月份集团酒类收入41.54 亿元，同比增长45.6%，完成责任书考核目标的62.46%。我们认为，随着改革的逐步落地，后期业绩加速增长依旧值得期待。
    投资建议：上调12 个月目标市值至500 亿元，维持“买入”评级。我们上调2017-2019 年公司的盈利预测，营收分别为61.3、82.6、100.3 亿元，同比增长39%、35%、21%；实现净利润8.2、12.4、17.0 亿元；同比增长35%、52%、37%；对应EPS 为0.95、1.44、1.97 元。考虑到公司明年收入有望突破80 亿，利润可改善的空间较大，上调12 个月目标市值500 亿元，对应目标价57.7 元，维持“买入”评级。
    风险提示：限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。