2016H1，玖姿、尹默、安正、五季、摩萨克、斐娜晨收入占比分别为53%、15%、5%、21%、2%及3%。公司产品销售以华东及华北地区为主，占比超过50%。销售模式上，采取直营与加盟相结合的模式，同时，公司大力发展进行过季及滞销产品处理的五季产品，以线下的奥特莱斯及线上的天猫、唯品会为主要渠道。截止2016H1，公司共有897 家销售门店，其中加盟门店610个，直营门店287 个。公司股权结构集中，由郑氏家族控股，公司实际控制人为郑安政，持有公司37.575%的股权。
    中高端女装市场仍具发展空间。近年来，受终端消费不景气、国家加大反腐力度等影响，中高端女装市场下滑明显，但伴随着消费升级的持续推进、高端消费限制性因素解除、终端零售逐渐企稳，中高端女装市场仍具发展空间。同时，女装市场集中度明显低于其他品类，未来伴随着存量市场的饱和溢出，具备品牌、渠道、资金等优势的企业市占率有望提升，从而带动行业集中度的提升。根据中华商业信息网数据显示，公司主品牌“玖姿”列女装领域前十大品牌，位列成熟女装领域市占率前五大品牌之一，市占率在2013-2015 年分别为1.61%、1.29%及1.11%，品牌优势明显。
    多角度构建公司竞争优势。1）公司构建了风格多样、定位互补的金字塔式品牌矩阵，品牌知名度高，主品牌玖姿连续多年位居行业前列；2）公司构建了覆盖全国31 个省、自治区及直辖市的终端门店，截止16H1，终端门店数量已达897家；3）公司建立了集设计研发、采购生产、零售分销为一体的完整供应链，并实行自主生产、委托加工与成衣采购并行的开放式产品供应链体系，一体化供应链优势明显。
    IPO 募资项目。公司本次IPO 拟向社会发行7126 万股普通股，占发行后总股本的25.00%，募集资金净额11.15 亿元，本次发行及上市的募集资金扣除发行费用后，将用于供应链中心改扩建、营销网络建设、研发中心建设、信息系统建设项目及补充流动资金等其他与主营业务相关的运营资金。
    投资建议: 我们预计公司2016-2018 年净利润分别为2.49、2.64、2.81 亿元，同比增2.17%、6.07%、6.59%，按照发行后总股本2.87 亿股计算，对应EPS 分别为0.87、0.92、0.98 元/股，参考相关可比公司2017 年估值在28-38 倍，我们给予公司17 年25-35 倍PE，合理价值区间23-32.2 元/股，建议申购。
    风险提示：终端销售持续低迷、存货规模攀升、网络销售对传统销售模式冲击。