资产负债结构调整：增配非标投资资产；加大同业负债力度2014 年以来公司压缩其他资产配置，加大债券投资类资产的配置、小幅增加同业资产配置。其中，截止2015 年末债券投资类资产规模达到2020亿元，同比增长80.43%，占公司生息资产总规模的比重提升10.3 个百分点至37.2%。债券投资结构中，可供出售金融资产增长显著，截止2015 年末可供出售金融资产余额1178 亿元，同比增长211.42%，增幅达到800 亿元，其中主要理财产品贡献了739 亿元；应收款项类投资余额348 亿元，同比增长9.28%，增幅30 亿元，其中信托收益权及资产管理计划贡献了30 亿元，可见非标资产是新增债券投资的主要配置方向。为应对资产规模高速扩张对负债端的需求，公司近三年来持续加大主动负债的力度，债券融资也由13 年的3.20%提升至18.91%。
    息差持续收窄但优于上市城商行平均，手续费收入下滑占比较低后期潜力较大
    2012-15 年息差水平分别为3.26%、2.93%、2.67%、2.50%，四年间息差收窄78BP，高于除贵阳、南京银行以外的可比上市城商行。2015 年公司实现手续费及佣金净收入11.89 亿元，同比下降10.46%，在营收中占比9.60%，同比下降2.46pct，主要是托管及其他受托业务佣金手续费收入大幅下滑导致的，由2014 年的6.45 亿元大幅下降至2015 年的3.77 亿元。
    资产质量总体保持稳定，但较可比城商行不良压力略大
    公司15 年不良贷款率1.36%，同比上升0.16 个百分点；关注贷款率4.97%，泛不良率6.33%，逾期90 天以上贷款与不良贷款比率169.18%；相对于可比上市城商行的不良率，杭州银行不良压力要更大，公司14、15 年不良率的水平分别比上市城商行平均值高出0.22 和0.18 个百分点，显著高于除贵阳、江苏银行外的其他对标城商行。公司拨备覆盖率193.43%，拨贷比2.64%，大幅低于上市城商行平均水平。
    投资建议：
    地方财政局控股+员工持股+区位优势助力公司取得竞争优势，息差持续收窄但仍优于可比上市城商行平均水平，不过较可比城商行不良压力略大。预计杭州银行2016-2018 年的利润增速分别为5.5%/7.4%/8.9%，对应的EPS 分别为1.49/1.60/1.75 元（IPO 摊薄后）。我们采用PB 相对估值法进行估值，判断杭州银行的合理估值区间15.75-18.28 元，对应16 年摊薄后的PB 在1.06x-1.23x 之间。
    风险提示：业绩增速放缓；资产质量大幅恶化。