分立存续不影响上市公司整体财务和经营，挂牌三板有利于提升商业业务运营效率。1）此次分立天士力医药营销集团继续存续，同时新设天津天士力企业管理有限公司（筹），分立后，存续公司与新设公司的股东结构、持股比例与原公司保持一致；2）解决了原医药营销集团商业品种（第三方制药企业所生产的品种）与工业品种（天士力及其子公司所生产的品种）发展彼此受限的问题，提升商业公司整体运行效率。
    2 年来营销主动调整，2016 年下半年丹滴有望逐步实现恢复性增长。2014 年底以来，受控费趋严及两票制的影响下，公司主动调整营销政策，控制应收账款增长，医药工业增速放缓，2016H1 医药工业收入同比下滑15%，我们预计丹滴的销量下滑15%左右，但是我们调研数据显示，丹滴终端（二级以上医院、基层、OTC）保持了10%左右的稳定增长，说明了终端需求的刚性，我们预计2016 年下半年丹滴出厂有望逐步实现恢复性增长，带动公司业绩的稳定增长。
    III 期揭盲有望带动国内销售推广上台阶，以丹滴为代表，国际化产品成梯队、申报进程稳步推进。2016 年初以来，市场对公司的关注的焦点在丹滴的FDAIII 期数据揭盲，但是对其上市后的销量预期比较低。我们认为1）公司丹滴大概率将在年内完成III 期数据总结报告，2017 年底有望在美国上市；2）III 期数据揭盲有望有效驱动国内销售加速。我们预计目前丹滴渠道收入二级以上医院、基层、OTC 占比分别为4:3:3，基本实现三甲全覆盖，但是仅占医生处方的20%，我们认为III 期数据有望有效带动二级以上医生处方量的扩容（如II 期数据揭盲时，2011-12 年连续20%+的增速）。3）公司的国际化产品已经逐步形成完整产品梯队，中长期可以预期形成完整的中成药（FDA）、OTC（欧洲）、化药完整布局。
    目前公司已经申报8 个国际化项目，其中7 项报FDA，其中中药5 项（包括丹滴、穿心莲、水林佳、丹参多酚酸等）、申报欧盟1 项（加味逍遥丸）、化药仿制药2项。因此，我们强调公司在国际化布局方面的前瞻性，未来5-10 年有望逐步复制丹滴出海模式。
    二线产品稳定增长，医保目录调整、招标推进，助力销售放量。公司二线产品主要包括养血清脑丸/颗粒（7 亿左右，侧重推广丸剂）、注射用益气复脉（5 亿左右）、芪参益气滴丸（3 亿左右）、注射用丹参多酚酸（1 亿左右）等品种，同时公司持续推进普佑克、丹参多酚酸进入地方医保目录、养血清脑颗粒进入慢病目录的增补等工作，考虑招标工作后续加速推进，我们预计2016-18 年二线产品有望保持15-20%的增速。
    盈利预测及投资建议。我们认为公司作为国内中药口服制剂龙头，主动性的调整营销策略应对两票制等产业政策，2016年下半年开始有望逐步恢复增长，叠加FDAIII 期数据揭盲影响，有望形成加速增长的态势。我们预计2016-18 年EPS分别为1.56、1.95、2.44 元，目前股价对应2016 年27 倍PE（2017 年21 倍PE）。参考可比公司估值情况，我们认为公司估值偏低，考虑公司行业地位及未来的增长情况，给予2016 年目标价48.4 元，对应估值31 倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：FDAIII 期推进速度较慢；丹滴中标价大幅下滑；招标进度推进较慢。