15 年净利率提升1pct，其中毛利率提升1.7%，销售费用率与管理费用率分别下降1.8pct 与0.9pct，财务费用率因利息收入减少上升3.8pct。15 年净利润增速低于扣非增速，主要系对股票、债券等交易性金融资产的处臵影响。从Q1 来看，收入同比增长3.9%，净利润同比略增0.4%，环比增长0.6%，延续平稳发展态势。
    渠道结构调整提升效益，启动年轻化新标牌J1
    公司坚持以终端店铺盈利为核心的零售转型策略，通过对低效和亏损店铺进行整改与关闭，加快渠道结构调整，15 年店铺净减153 家，其中九牧王品牌净减175 家（直营9 家、加盟166 家），FUN 净增22 家。分渠道看，15 年直营及加盟收入分别增长10.9%与7.5%，店效分别增长10.2%与16.4%，内生增长恢复良好。公司Q1 店铺净减26 家，九牧王品牌及FUN 品牌收入分别增长1.7%与161.2%。此外，公司目前已启动新标牌J1，定位28~35 岁时尚男士，以购物中心独立开店为主。
    整体资金实力提升，产业基金后续拓展值得期待
    公司账上资金充裕，截至Q1 手持现金类资产19.7 亿，同时发行16 亿元公司债券已获核准，整体资金实力进一步增强，为实现多品牌时尚产业集团的长期目标奠定良好基础。同时，公司发起设立互联网时尚与新文化产业基金，围绕“精英生活”进行产业布局，已参股超级导购APP，与主业协同显著，后续拓展依然值得期待。
    风险提示
    终端零售持续低迷；互联网时尚转型低于预期。
    维持买入评级
    公司作为男装行业领跑者，质地优异，经营能力突出，主业逐步企稳恢复。公司发起设立时尚和文化产业基金探索服装以外相关产业延伸布局，账上现金充裕，为相关领域拓展提供有力基础。我们预计公司16~18 年EPS 0.78/0.86/0.94 元，对应16 年PE21.8 倍，维持买入评级。