公司2015 年收入14.7 亿元，同比增长18.4%，股东净利润5.9 亿元，同比增长9.4%，扣非净利润5.1 亿元，同比增长13.3%。非经常性损益是每年都有的政府补贴和理财收益。EPS 1.01 亿元，符合公司此前业绩预告。单季度来看，第4 季度收入同比增长31%，符合公司的投浆量增速水平，但单季度股东净利润增速仅12%，单季度扣非净利润增速仅16.1%，主要是单季度毛利率下降较大（见后文分析）和第4 季度存货跌价损失2550 万元（我们判断来自疫苗公司，实际上公司每年计提的存货跌价在第二年又将转回）。拟每10 股分红4 元（含税），送股6 股（含税）。
    分公司来看，重庆子公司是主要增长动力，而疫苗公司和基因公司亏损。主营血制品的母公司收入和净利润分别同比增长14.7%和6%；主营血制品的重庆子公司收入和净利润分别同比增长56.6%和38.4%，得益于重庆采浆量的快速上升；持股75%的疫苗子公司去年亏损3000 万元（2014 年略盈利462 万元），拖累业绩，我们判断今年有望获WHO 的疫苗订单，今年有望减亏；持股40%的基因公司去年亏损2000 万元左右，对合并报表造成820 万元亏损，基因公司的4 个单抗仿制药正在申报临床，今年如果进入临床，亏损额可能继续扩大。
    白蛋白去年高增长而静丙无增长，意味着今年特免将贡献较多。公司血液制品收入13.5 亿元，同比增长26.4%，其中，白蛋白收入6.4 亿元，同比增长46.9%，但静丙收入4.2 亿元，同比略降2.2%。考虑到公司每吨血浆提取的白蛋白和静丙数量基本固定，我们判断主要原因是公司去年增加了特免的生产（特免与静丙相互冲突），而特免的生产周期比静丙要长一年左右，因此，这块收入将主要体现在今年。其他血制品2.9 亿元，同比增长43.2%，与白蛋白增速一致，我们估计其中凝血因子类（八因子和PCC）收入1 亿元左右。另外，疫苗收入同比下降30.6%，流感疫苗的年度波动性较大，没有疫情的年份往往销售较少。
    血制品毛利率下降的原因。血制品毛利率同比下降3.3 个百分点，导致公司利润增速低于收入增速，我们判断多方面原因：1、影响全年毛利率下降的一个因素是：重庆子公司收入增速远高于母公司，而重庆子公司品种较少，毛利率低于母公司；2、2014 年6 月公司曾提高献浆员营养费，吨浆成本上升，是2015 年上半年血制品毛利率下降4.7 个百分点的主要原因；3、2015 年下半年血制品毛利率也下降了2.2个百分点，主要是重庆子公司毛利率下降，重庆子公司去年下半年新建6个分站，折旧和宣传费用都比较多；4、静丙提价8%的影响去年并未体现，主要是去年4季度才开始缓步提价，在各地提价进度也不一样，因此提价主要影响今年。
    血制品采浆量和投浆量都继续高增长。公司去年采浆量720吨，同比增长33%左右；主要原因是重庆与河南的采浆站的献浆员动员好，增速快，其中河南滑县浆站第一年采浆就贡献50吨。我们估计公司去年投浆量650吨左右，同比增长35%，而利润增速低于投浆量增速，主要原因在于：1、产品销售是滞后于投浆3~4个月，两者会有一定的增速差异，但如此之大的差异，还在于后面原因；2、前述静丙转产特免的影响；3、公司在2014年6月曾提高营养费，使吨浆成本上升；4、去年1季度和11月份公司的血制品批签发都曾受到影响，特别是11月份中检所搬迁导致批签发停滞，影响较大。
    我们预计今年净利润增长较快：1、我们预计今年采浆量有望超850吨，增长18%以上，其中，重庆6个分站上量速度非常快，今年有望增长40%以上；我们预计今年公司有望在重庆和河南各获批一个浆站；我们预计投浆量800吨左右，增长25%；2、静丙已经提价8%，增厚吨浆净利润10万元，增厚10%左右；下半年有望继续提价10%左右；3、去年减少静丙生产、增加特免生产，特免生产周期较长，业绩贡献将体现在今年；4、在纤原大幅涨价的前提下，我们判断公司今年可能减少八因子的生产，而增加纤原的生产（公司的工艺上，八因子与纤原有冲突），提升吨浆净利润；5、疫苗去年亏损3000万元，今年如果有WHO采购，有望减亏甚至盈利；6、负面影响是：今年公司可能再次提高营养费，我们假设提高后，吨浆成本上升10万，与静丙提价基本抵消；另外，基因公司今年如果有单抗进入临床，亏损额可能会继续扩大。
    业绩预测与估值。我们预测公司2016~2018年净利润分别同比增长40%/28%/17%，EPS分别为1.42/1.83/2.13元。当前股价对应16PE仅31倍，估值不高，今明年如果八因子如我们预期开始提价，则明后年净利润将超我们预期。公司是国内血制品的龙头企业之一，独家拥有河南、重庆两个历史献浆大省（市），吨浆市值和PE都是A股血制品里最低，维持强烈推荐评级。
    风险提示：业绩不达