公司2015 年复合肥业务实现营业收入37.54 亿元，同比增长37.54%，贡献毛利6.24 亿元，同比增长18.91%，毛利率为16.62%，与去年同期相比下降0.82个百分点；品种盐实现营业收入4.10 亿元，同比减少6.31%，贡献毛利1.9 亿元，同比减少3.96%，毛利率为46.44%，与去年同期相比上升1.14 个百分点；联碱实现营业收入7.13 亿元，同比增长9.03%，贡献毛利1.22 亿元，同比增长129.37%，毛利率为17.15%，与去年同期相比上升9 个百分点；磷化工与川菜调味品也开始贡献利润。总体来看，复合肥增长是驱动收入增长的主要来源，品种盐平稳运行，磷化工等体现增量趋势，所布局主要均有较好的行业发展展望；此外，年报披露公司2015 年营业外收入为8159万元，相比去年2926万元有较大幅度增长，其中主要是政府对公司及子公司的各项补助共计7733万元，营业外收支总额占比税前利润23.8%。
    受黄磷达产并开展业务的影响，应收账款、存货与固定资产上升。公司期末应收账款为4.94 亿元，资产百分比为5.58%，与去年同期相比增长2.33 个百分点，增加的原因主要系公司盐业产品主要采取赊销的销售政策，黄磷销售主要采用赊销的销售政策所致；存货为13.79 亿元，资产百分比为15.55%，与去年同期相比增长0.35 个百分点，主要系公司黄磷达产增加存货及为2016 年的销售储备复合肥原料及成品所致。同时，期末还有3.39 亿元在建工程减少，主要结转为固定资产。
    哈哈农庄正式启程，农村电商志在必得。经过两年筹备，哈哈农庄伴随2016 年春播将进行大规模推广，结合销售网络及优惠政策，上半年目标发展注册用户100 万个；目前有900 多个经销商参与，每个经销商承诺30 家门店；哈哈农庄APP 已于2016 年1 月试运营，截至2016 年2 月底注册会员数已突破5.36 万名，哈哈商城交易额突破1,200 万元，哈哈财神理财累计成交金额突破3.5 亿元。哈哈农庄规划2016 年在全国发展哈哈农庄乡镇体验店30,000 家，覆盖全国40%的重点乡镇；拟发展注册会员超过200 万名，哈哈商城交易额突破30 亿元，哈哈财神理财累计成交金额突破70 亿元。哈哈农庄是目前布局较为完善的涉农电商，各项制度、系统初步完善，是今年最值得瞩目的农村电商平台。
    从各项指标来看，公司经营正走在持续向好的通道，复合肥主业稳定增长，品种盐的产品、渠道逐步拓展，黄磷、调味品战略延伸，同时打磨两年的“哈哈农庄”正式大规模推广，战绩值得期待。我们预计2016-2018年新都化工实现营业收入82.44、94.34、108.93 亿元，同比增长41.22%、14.43%、15.46%；实现归属于母公司净利润3.43、5.78、8.17 亿元，同比增长71.2%、68.3%、41.4%，对应2016-2018 年EPS 分别为0.34、0.57、0.81 元。
    目标价18.4 元，“买入”评级。目前复合肥行业的平均估值23X2016PE，结合公司复合肥的高增长+盐改预期，给予25X2016PE；同时考虑哈哈农庄16 年有望实现化肥交易量30 亿元，理财交易量70 亿，给予1 倍ps，估值100 亿元；总体对应目标价18.4 元，维持“买入”评级。
    风险因素：1）盐业改革低于预期，我们认为对公司短期业绩不会产生影响，但会影响市场估值水平。2）哈哈农庄推进速度较慢。