2015年上半年公司收入增速约为28%，与去年同期增速持平。主要原因如下：1）从公司营收结构来看，上半年营收增长主要来自于子公司宁波天衡药业的合并报表，本期纳入合并范围的营业收入为0.65 亿元（全年预计2.4 亿元）；2）如不考虑天衡并表，公司上半年传统主业收入约为2.3亿元，收入端未出现增长主要是氨曲南销售额受市场竞争影响出现下滑，导致主营抗生素业务收入整体表现停滞不前。我们认为：在新产品如奈必洛尔、托伐普坦获批上市后，抗生素业务对公司收入的波动影响将削弱。2015 年上半年扣非后净利润同比下降约28%，远低于收入增速。
    1）受宁波天衡并表影响，公司产品收入结构发生变化，导致公司整体毛利率上升约4个百分点，达到38%；2）期间内将宁波天衡合并报表，也带来销售费用增加约2500 万，使得公司期间费用率上升约12 个百分点。从单季度来看，2015Q2 收入、利润增速分别为45.5%、12.5%，具体原因为宁波天衡在Q2合并报表所致。我们认为：公司传统主营抗生素产品受市场竞争影响，收入增速或放缓，预计全年收入增速在10%左右。考虑天衡并表，我们预计公司全年收入增速在 50%，净利润预计6000 万左右。
    专科药研发进展顺利，转型升级积极推进中。受抗生素市场波动的影响，公司正在积极推进产品结构的转型升级，专科药是公司发展主要方向。（1）公司目前在研品种中进度靠前的是盐酸奈必洛尔，目前处于申请生产的最后申请现场核查阶段，预计今年下半年会获批生产，有望成为国内首仿，分享6-8亿降压药市场蛋糕。托伐普坦预计明年上市；（2）除自研之外，公司积极通过外延扩张来实现产品转型。收购宁波天衡药业100%股权之后，公司产品线增加了包括昂丹司琼、格拉司琼以及托瑞米芬在内的多个比较有竞争力的专科药品种，加速了公司转型的步伐 ；（3）子公司宁波天衡药业是国内专业生产销售临床止吐药的企业，其产品格拉司琼市占率第一，产品毛利率长期高于70%，今年5 月份实现并表即贡献了1200 万的净利润。我们认为公司有足够的能力去实现天衡扣非净利润承诺（即2015 年4000 万元、2016 年5000 万元），且存在超预期可能。
    盈利预测及评级：我们预计2015-2017 年的每股收益为0.22 元、0.28 元、0.33元（原预测为0.38 元、0.51 元、0.65 元，下调的原因为传统主营抗生素业绩停滞不前），对应市盈率为67 倍、53 倍、44 倍。我们认为：公司新药研究进展顺利，外延扩张预期强烈，业务结构升级带来业绩提升效果明显。但短期内，由于抗生素业务受市场波动影响较大，短期内无法消化，下调至“增持”评级。
    风险提示：新药获批进展慢于预期风险、药品降价风险、并购企业整合风险