公司3 季度净利下滑主要因：1.国际油价7 月以来持续下滑，国内成品油价格5 连降，炼油板块盈利出现亏损；2.终端需求低迷导致竞争加剧，销售板块盈利明显下滑。
    勘探与生产板块效益受困成本上升。前三季度，公司生产原油700.0 百万桶（同比+0.3%，下同），可销售天然气621.3 亿立方米（+7.1%），油气当量产量1065.8百万桶（+2.5%）。原油实现价格99.93 美元/桶（同比持平，环比-0.7%），优于国际油价变化幅度。天然气实现价格1.40 元/立方米（+16.8%，持平上半年）。板块实现经营利润1459.5 亿元（-0.7%），主要因成本上升。3 季度实现经营利润437.5 亿元（环比-11.6%）。
    炼油业务再现亏损，化工低位平稳。前三季度，公司加工原油746.4 百万桶（+1.6%，增幅高于上半年）。受益定价机制改革，油品升级实行优质优价及产品结构优化，炼油板块实现经营利润25.7 亿元，同比减亏78.9 亿元，桶油盈利0.6美元。但三季度，受国际油价下行，国内成品油价格连降影响，炼油板块亏损18.3亿元，桶油亏损1.2 美元（2 季度为盈利）。化工业务受行业景气低迷影响，前三季度经营亏损113.2 亿元，同比减亏33.6 亿元，其中3 季度亏损35.2 亿元，环比平稳。
    销售业务利润大幅下滑，进口气减亏。前三季度，公司销售成品油11757.3 万吨（同比-1.5%，降幅较上半年收窄，体现加速去库存）。板块实现经营利润105.7亿元（+57.6%），主要来自于优化产品结构（公司销售柴汽比从2013 年的1.73降到2014 年的1.52）。但是，3 季度实现经营利润24.7 亿元，环比-48.5%，吨油毛利较上半年大幅下滑，预计因公司加速去库存低价促销。前三季度，天然气与管道板块实现经营利润92.3 亿元（扣非后扭亏为盈），主要因天然气提价，进口气亏损减少。
    料油价短期盘整。一方面，四季度为消费淡季；另一方面，对全球经济的悲观预期尚需消化。在消费旺季来临及新的支撑因素出现之前，我们判断，油价将迎来底部盘整期。长期，考虑到边际成本、产油国财政收支平衡成本较高，中东地缘政治风险仍存以及2014 年开始，各国石油公司控制资本支出，原油供需宽松的格局实际上比较脆弱。我们认为：国际油价不会从当前价位上持续大幅下跌，当前供需格局支撑的合理油价为：WTI90-105 美元/桶，布伦特95-110 美元/桶。若考虑美俄冲突折价，则合理价格为WTI80-100 美元/桶，布伦特85-105 美元/桶。
    控支出、增效益是首要目标，期待改革试点铺开。2014 年，公司战略从扩规模转向保效益，资源配置向效益好的单位倾斜；调整产品结构，处置/盘活低效资产，控制资本支出和成本。预计2015 年此战略会延续。同时，公司稳步推进改革：上游新疆区域混合所有制、页岩气与地方政府合作、辽宁吉林老油田下放自主经营权、天然气管道项目混合所有制；中游炼化调整资源配置，盘活低/无效资产；下游销售业务在新疆试点引进外部资本合作。展望2015 年，公司改革试点的成功经验有望得到推广，内部潜力有望进一步释放。
    风险提示。1.国际油价持续大幅下跌的风险；2.公司继续受反腐影响，生产经营进展缓慢的风险；3.公司改革推进速度低于预期的风险。
    盈利预测及估值。维持14/15/16 年EPS 预测0.74/0.83/0.94 元。维持9.5 元目标价（2014/2015 年PE10/9 倍），维持“买入”评级。