2014Q3 无房地产结算，商业收入增速-1.5%延续今年以来较弱趋势（商业Q1+1.8%；Q2 -2.0%）。因公司季度间费用财务匹配原因，单季度盈利增速参考性不大，合并看公司1-9 月业绩+1.5%符合预期。报告期公司营业利润率改善至3.0%（2013 年1-9 月：2.5%），净利率1.8%同比持平。
    报告期公司综合毛利率同比+1.2pcts 至19.5%，销售+管理费率+0.9pct,财务费用延续下行，费率-0.2pct。受低毛利率的黄金珠宝类占比下降影响，综合毛利率同比+1.2pcts 至19.5%。考虑人工薪酬的季度财务确认不均衡，我们将1-9 月费用合并分析更为合理。受新店培育及人工成本刚性上涨影响，2014 年1-9 月公司销售费用额+5.5%，费率+0.8pct 至11.8%；管理费用额+3.0%，费率+0.1pct 至2.4%，销售+管理费率+0.9pct。随青岛李沧、乾豪房产预售回款，公司财务费用延续下行，财务费率-0.2pct 至1.3%。
    2014 年1-9 月新开店8 家（2014Q3：2 家，张家口、淄博），预计四季度新开店1 家左右，新店培育将对短期业绩带来一定压力。受益房款预售，报告期公司现金流良好。截至2014 年10 月，公司拥有及托管的零售门店144 家，其中，公司自有门店100 家，托管商城门店44 家。报告期公司对青岛两处房地产预售，预收款项较年初+76.3%至13.6 亿元，带动1-9 月经营性现金净流入10.2 亿元（同比+183%），CAPEX 7.0 亿元，现金周转良好。我们认为，随着公司李沧、乾豪项目进入尾声，未来资本开支压力有望减轻。
    2014Q4 及2015 年关注山东国企改革及公司解决同业竞争、整体上市进度。未来一年公司有望受益山东省国企改革，2014 年1-9 月公司净利率1.8%处行业较低水平（行业整体在3.0%），改革推进企业机制改善有望对盈利带来一定弹性。同时，托管商城44 家门店为商业集团彻底解决同业竞争实现整体上市准备现实条件，集团零售资产（门店、金融业务等）注入值得期待。
    风险提示。1.百货联销毛利率超预期下滑；2.异地扩张亏损超预期。
    盈利预测、估值及投资评级。维持公司2014-16 年商业主业盈利预测0.45/0.50/0.59 元（2013 年商业为0.46 元），以2013 年为基期三年主业复合增速9.0%。关注国企改革推进可能带来的估值修复机会，维持目标价8.3 元（对应2015 年主业17xPE），维持“增持”评级。