海澜之家反向收购凯诺科技时间为14.2.28，因此14 年1-9 月数据为凯诺科技3-9 月和海澜之家合并数据，而13 年同期仅包括海澜之家；我们分别从报表和终端零售情况来分析剔除合并报表因素后海澜之家主体的经营情况：（1）从报表分品牌来看，1-9 月海澜之家主品牌收入为66 亿、爱居兔2.3 亿、百衣百顺1 亿、职业装12 亿，海澜之家主体报表收入增长45%；（2）从终端零售分品牌来看，1-9 月海澜之家主品牌终端零售金额为122亿，增长48%；Q3 单季海澜之家终端零售32 亿，增长52%。百衣百顺Q3 单季终端零售7000 万，爱居兔为1 亿。
    截至Q3 末分品牌来看，海澜之家主品牌、百衣百顺、爱居兔店铺数量分别为3240 家、68 家、270 家，海澜之家主品牌1-9 月新增350 家左右（上半年新增277 家、Q3 单季新增70-80 家），同店增长在27%左右，我们分析其中包含了面积增长。公司今年为店铺布局期，一方面对位置不好的店铺进行关店，另一方面新开店注重面积提升，并不以追求开店数量为主，所以全年开店数量可能在500 家以内。此外，1-9 月电商销售1.8 亿，增长350%。
    ◆调整分成比例带来毛利率提升，存货以备货为主、售罄率60%以上毛利率：14 年1-9 月毛利率增2.76PCT 至39.91%。14Q3 毛利率增3.17 PCT 至39.27%。毛利率提升一方面来自公司提升了买断比例（30%），另一方面则来自和加盟商分成比例的改变（新加盟商分成比例45%，达到保本点后降为15%；老加盟商由35%降为20%）。
    费用率：14 年1-9 月销售费用率增0.65PCT 至7.47%，管理费用率增2PCT 至7.39%，财务费用率增0.06PCT 至-0.79%。14Q3 销售、管理和财务费用率分别为8%（+0.19PCT）、9.81%（+3.08PCT）、-0.75%（+0.35PCT）。费用率提升主要由于终端销售提升和合并范围增加。
    其他财务指标：1）存货较期初增71%至77.27 亿元，从存货结构拆分来看，门店备货为57 亿、职业装存货为5 亿、仓库库存为15 亿（占比19%，仓库库存主要为海澜之家主品牌，爱居兔和百衣百顺库存主要在门店备货）。公司终端售罄率在60%以上。
    2）应收账款较年初增84%至2.48 亿元，主要由于合并范围增加以及冬装尚未发货。
    3）营业外收入同比增4604%至1.75 亿，主要为重组收益，即合并投资成本小于被投资单位公允价值的差额计入损益。
    4）经营现金流量净额同比降80%至2.46 亿，主要由于合并范围增加以及增加支付采购服装款。
    ◆线下开店空间仍较为充分，线上运作O2O 模式具有先天优势
    海澜之家电商模式采取线上线下同价的O2O模式，公司的电商销售收入增长迅猛，12年收入0.25亿、13年0.93亿，预计今年增长300-400%。我们分析，海澜之家运作O2O模式具有先天优势：公司采取类直营门店管理模式，加盟商仅作为财务投资者，因此O2O运作不会面临和加盟商的利益分配问题。
    海澜之家定位平价，初期占领三四线市场，未来将向一二线城市拓展、首选省会城市开大店，公司也在香港开设了形象店，未来也将向海外市场进行布局。展望公司中长期的开店空间，三四线市场人口基数大，可开门店数多，公司的主力市场江苏省开店350家（零售额30亿），类似江苏省可复制的地区至少有5-6个，安徽、河南、山东、河北等大省目前仅有100-200家，其他省份仅几十家，仍具备充分开店空间。
    ◆对上游供应商输出管理、提高买断比例，对下游加盟商调整保证金和分成比例
    公司今年在上下游模式均进行了一定调整：（1）上游供应商方面：加强对供应商的整合，一方面对大供应商输出管理，帮供应商与上游面料商谈判，降低采购成本；另一方面，引入内部PK机制，有望激励供应商控制成本。
    此外，为了降低供应商库存压力，除了利用百衣百顺品牌之外，公司也在提升买断比例（控制在30%以内）。（2）下游加盟商方面：对加盟保证金和分成比例进行调整，新加盟商取消100万保证金，初期分成比例45%，达到保本点后降为15%；老加盟商续约保证金降为50万，分成比例由35%降为20%。
    此外，公司7月2日公告称变更募集资金用途，增资1.5亿实施“海澜之家智能仓储配送中心项目”，项目建设期一年，预计第二年部分投入使用。
    ◆打造国民品牌，业绩确定性较高，维持“买入”评级
    我们看好海澜之家高性价比、低倍