因此，2014 年上半年毛利率同比下降了7 个百分点至20%，而我们的2014年预测为25%。我们认为下半年毛利率可能会较上半年反弹，因2014 年上半年高利润率京内项目结算面积比例为37%，而全年竣工面积计划比例京内为50%。我们同时预期2015-16 年毛利率不大可能提升，因为北京地区结算面积占比可能会进一步降至2014 年年底未售土地储备中的25%-30%水平。财务成本方面，我们注意到一定改善（从2013 年的8.7%降至6.8%）。(2) 年初以来公司的并表合同销售额为人民币94 亿元，同比下降28%。考虑到38%的全年占比低于预期（同业均值为46%）以及目前今年的新开盘资源较年初指引低17%，我们将全年合同销售额预测下调至人民币191 亿元（原为246 亿元，同比增长3%）。(3) 尽管二季度没有新购置土地而且年初至今合同销售额中仅有14%被用于土地投资，但净负债率仍持平于206%（2014 年一季度末为205%），表明去杠杆过程比较缓慢而且财务压力依然较大。
    投资影响
    我们将2014 年每股盈利预测小幅上调了2%，但将2015-16 年每股盈利预测下调了8.2%/9.4%，主要原因在于根据下调后的2014 年预期合同销售额调低了收入结算预测。我们将基于净资产价值的12 个月目标价格下调了5%至人民币5.8元（仍基于55%的净资产价值折让）。目前该股较2014 年年底预期净资产价值折让59%，对应6.7 倍的2014 年预期市盈率（而所覆盖内地上市开发商的平均折让/预期市盈率为56%/6.8 倍）。中性评级。风险：销售额高于/低于预期，北京调控政策意外放松。