公司概览：稳健扩张的重庆商业龙头。截至2013 年底，重百拥有商业网点228 个，总建筑面积170 万平方，2013 年收入302.5 亿元，同比+7.6%，占重庆限上零售份额10.7%，龙头地位稳固，2013 年净利润7.8 亿元。
    重庆市国资委控股51%，产业资本新天域持股13.34%，并已于2013 年12 月31 日解禁。公司2011-13 年分别按业态新增网点13、5、22 个，在贵州、四川、湖北跨区域展店，形成立足重庆，辐射西南的门店布局。
    区域分析：重庆消费成长快，渠道竞争加剧，实体零售面临中长期分流压力。近三年重庆社消CAGR（16.1%）高于全国（14.8%），城镇居民人均可支配收入增速也快于全国 0.5 个百分点左右，西南重镇未来消费料将较快增长。据世联数据，2013 年重庆市大型商业项目总建筑面积体量达到近800 万平米；2014-16 年商业体量也将以10%+的速度增长，商业供给大幅增加将带来持续激烈的商业竞争。同时，中西部网购增速2012-13年均大幅快于东部发达地区，线下零售市场份额面临中长期分流压力。
    公司优势：规模显著领先，物业价值凸显。公司以“重庆百货”、“新世纪”两大品牌雄踞重庆，旗下商业面积占重庆限上商业面积43%，收入占10.7%，远超第二~第五的规模总和一倍以上。当前百货行业转型“自营”降低售价是必然趋势，公司在西南区域具备强大规模效应，更有可能突破流通环节实现直采，利于未来自营转型。30 年发展已占据重庆最核心商圈，区位优势明显，资产重估价值为105 亿元，相较目前市值高出20%。
    经营分析：收入增速大幅放缓，短期整合提升毛利，改革提效则为中长期唯一出路。2013 年百货收入占比48.6%，预计2014-16 年年均展4 店，加速区县渗透布局大西南，郊县店成熟将带动毛利率稳健提升；超市面对永辉竞争压力较大，预计2014-16 年年均展店10 个，向大店转型，供应链开始整合毛利率有望缩小与行业差距（目前低于行业2.4pcts）；电器在重庆与苏宁、国美三足鼎立，预计未来收入低位增长。我们认为，改革提效是公司重获中长期成长性的唯一出路，重庆市国企改革意见2014 年5 月已出台，分类监管落实零售行业有望推进股权激励，市场化经营将带来效率提高及利于自营转型。公司2013 年净利率仅2.6%大幅低于民企百货约5.0%水平，测算毛利率或期间费率每增加/下降0.1pct，业绩增厚0.06元（+3%）。
    风险因素：整合效果不达预期，国企改革进展低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑收入增速大幅放缓现状，预计2014-16年EPS 为2.09/2.30/2.64 元（原2014/15 年预测为2.18/2.5 元，2013 年1.93 元），以2013 年为基期三年CAGR11.0%。公司是重庆商业绝对龙头，当前股价PE 仅10X 处于行业最低，市值相对自有物业重估价值折价20%安全边际充分。未来重庆国企改革推进，经营效率有望长期提升。给予公司2014 年13X PE，对应目标价27.20 元，维持“买入”评级。