投资要点 
    净利润同比下降15.76%，符合预期。一季度公司实现净利润12.10亿元，每股收益为0.13元，同比下降15.76%。期末公司净资产规模627.52亿元，每股净资产6.55元。当期ROE为1.93%，杠杆率3.02倍。 
    投行和两融业务增长未能弥补自营下降和并表成本上升。收入端，一季度公司营业收入同比增加1.08亿元，其中承销业务增加3.13亿元，利息收入增加2.48亿元，经纪业务增加0.18亿元，资管业务增加0.54亿元，自营业务减少4.88亿元，其他业务减少0.37亿元。成本端，公司营业支出同比增加了3.81亿元，主要系并表恒信金融集团所致。 
    投行和两融是核心增长点。一季度公司实现投行业务收入5.20亿元，同比增长151.46%。期末两融余额237.33亿元，较年初增长19.57%，按照8.60%的利息率测算的利息收入为4.68亿元。2013年11月27日发行的120亿元和2014年中期即将发行的110亿元公司债预计贡献利息收入4.95亿元。 
    经纪市场份额和佣金率分别下降2.71%和12.68%，抵消了市场交易量的增长。一季度公司实现经纪业务佣金收入8.39亿元，仅同比增长2.19%，而市场股基交易额同比增长10.19%。主要原因是市场份额和佣金率双降。正如我们在2月25日发布的报告《3家券商6个营业部佣金调研实录》中所判断的：佣金宝的负面影响将由佣金敏感型向服务敏感型客户过渡。 
    自营实现收入6.87亿元，平均收益率降至1.28%。一季度公司实现自营收益6.87亿元（投资收益+公允价值变动损益），相对于当期平均537亿元的投资资产（交易性+可供出售），回报率为1.28%，而去年同期为2.97%。 
    风险提示。①市场大幅调整。②佣金率加速下行。③利率加速上行。 
    盈利预测及估值。受益于投行和融资融券业务的增长，预计2014年净利润48.18亿元，同比增长19.41%。考虑到网络经纪商对行业佣金率的冲击和并表恒信金融集团的影响，我们下调公司盈利预测，预计2014/15/16年净利润分别为48.18/53.75/57.10亿元，EPS分别为0.50/0.56/0.60（原预测0.55/0.61/0.66元），BVPS为6.80/7.36/7.96元（原预测6.84/7.46/8.11元），股价隐含的2014/15/16年PE为18.70/16.76/15.78倍，PB为1.38/1.28/1.18倍。一季度公司经纪业务受网络经纪商冲击明显，后续影响有待进一步观察。净资本管制放开箭在弦上，公司在融资融券和股票质押式回购等资本中介业务上，具备加杠杆的能力。另外，由于年初以来的股价调整，估值进入合理区域，维持"增持"评级。