业绩符合预期，毛利率同比小幅提升。公司2014 年一季度实现营业收入7.5 亿元（同比-0.4%，环比-15.7%）；实现归属上市公司股东的净利润9079.7 万元（-5.0%，环比-50.7%）；扣非后净利润8690.7 万元，（+2.2%，环比-51.9%）；EPS0.23 元，符合我们的预期。公司业绩同比小幅下滑主要因财务费用同比增加1073 万元及政府补助减少722 万，业绩环比大幅下滑主要受到丙烯酸及酯产品价格和盈利能力下滑的影响。
    丙烯和丙烯酸及酯价格下滑，公司积极备原料。一季度，公司综合毛利率同比小幅上升0.7 个百分点至22.0%，环比下降10.2 个百分点，环比毛利率下降主要因一季度行业丙烯丁酯-丙烯原料的价差环比下降28%。一季度存货周转率同比-50.0%，环比-28.5%，主要因为一季度公司在低价购买了较多原材料。
    SAP 产品正在积极拓展下游市场，有望成为公司业绩的新增长点。目前公司的SAP 产品已经初步获得市场的认可，处在市场拓展期，预计今年年内有望与一线客户初步建立合作关系。SAP 项目尚未转固，预计将在下半年开始为公司贡献利润。
    PDH 和丙烯酸扩能预计年内投产，产量有望明显增长。公司丙烷脱氢项目目前已经完成建筑安装，预计年中建成投产；丙烯酸及酯项目一阶段16 万吨丙烯酸及15 万吨丙烯酸酯建设已全面完成，目前已顺利投料试运行；丙烯酸及酯项目二期预计下半年建成投产。随着上述项目的逐步投产，公司C3 产业一体化战略的规模优势、成本优势将逐一显现。
    2014 年丙烯酸及酯产能投放较多，产品盈利能力承压。预计今年内投产的丙烯酸产能较多，加之下游需求低迷，2014 年一季度，丙烯酸与丙烯价差明显缩窄。考虑到经济增速放缓及公司产品主要下游需求端房地产可能保持低迷态势，我们预计14 年丙烯酸酯行业需求增速将放缓至9.2%，而由于拟在建产能较多，预计供给将同比增36%，供给增速大幅超过需求增速，行业盈利承压。但对卫星石化而言，公司丙烯酸产量今年将明显增长，量的增长有望一定程度缓解盈利下滑的压力。
    风险提示。1.公司丙烯酸及酯产能投放对行业盈利形成大幅冲击的风险；2.丙烷脱氢项目投产不顺利的风险；3.SAP 销售不畅的风险。
    盈利预测及估值。考虑到传统丙烯酸及酯业务受新增产能较多冲击，盈利能力可能下滑，丙烷脱氢项目进度慢于预期，下调公司业绩预期，预测14/15/16 年EPS 1.98/2.27/2.78 元（原为2.38/2.66/2.97 元），当前股价26.36 元，对应14/15/16 年PE 为13/12/10 倍。考虑到高利率的SAP 业务贡献的业绩比重未来有望逐步提高，届时公司将兼具精细化学品与大宗石化品的行业性质，参考同行业公司估值，按照14 年15-20 倍PE，给予目标价33.66 元，维持“买入”评级。