事件：
    古井贡酒今日披露13 年年报和14 一季报。公司13 年营收45.8 亿，同比增9.1%，净利6.2 亿，同比降14.3%，EPS1.24 元，低于我们和市场的预期，拟10 股派3.5 元（含税）。即Q4 营收增30.8%，净利降26.8%。14Q1实现营收14.9 亿，同比降4.9%，净利2.9 亿，同比降6.8%，EPS0.57 元，略低于市场预期。
    点评：
    华北市场下降较快，整体销售相对平稳。公司13 年收入增长9%，其中13Q4 和14Q1 分别增长31%和-5%。两个季度合计收入增长8.5%，合计现金回款增长1%，公司整体销售基本平稳。从区域上看，13年主要是华北市场下降了32%，华中和华南市场分别增长12%和46%。安徽市场13 年竞争加剧明显，但公司通过渠道下沉较好的保持了自身的销售规模，江苏市场也比较稳定。
    产品档次下移，毛利率影响有限。公司13 年白酒毛利率71%，比12 年略降0.8pct，主要是白酒整体单价下降7%。13 年白酒总体销量增长18%，其中5 年年份原浆和献礼版的销量有明显增长，而300 元以上的8 年年份原浆销量下降。但由于毛利率较高，对单价下降相对不敏感。
    费用率相对平稳，未出现竞争态势恶化。公司13 年销售费用率和管理费用率分别增加2.3 和1.8pct，其中工资费用增幅最大，14Q1 期间费用率也仅略有增加。但是并未如金种子，沱牌舍得那样的费用率的爆发式增加。公司是安徽第一品牌，在当地中档白酒市场处于强势地位，市场投入相对控制较好。
    14 年利润有望见底回升，安徽国企改革力度值得期待。对于14 年，公司提出要充分发挥亳州、合肥两地辐射作用，并坚定推进全国化进程；同时不断丰满，开辟电商等新型消费渠道；此外还强调提升低成本运营能力。结合之前的调研情况，我们认为公司目前收入和费用趋势稳健，而14 年Q2 和Q3 收入和业绩基数较低，14 年收入和利润有望实现稳中有升。同时，安徽本轮国企改革力度较大，江汽集团近期推出了整体上市打开了局面，古井集团虽然是市属国企，但是也曾引入战略投资者，对国企改革的主动性较强，值得期待。
    看好区域强势中低档白酒，维持“增持”评级。我们预计公司14-16 年EPS 分别为1.28/1.44/1.64 元，分别同比增长3.9%/12%/14%，目前股价对应动态市盈率15.5/13.8/12.1 元。中低档白酒市场未来仍会保持稳定增长，区域强势品牌预计仍能通过扩张市场份额维持利润增长，我们继续维持公司“增持”评级。
    风险提示：安徽中档白酒竞争加剧。