◆事件：
    近日我们参加了公司调研 ，与公司高管进行了交流。对公司未来的总体规划以及医药商业、工业行业的发展战略做了交流。公司十二五期目标销售额为315 亿，其中医药商业营业额285 亿元，医药工业营业额30 亿元。2012-15 年商业和工业营业额复合增长率分别为21.1%和19.4%，公司规划至2015 年进入中国医药类企业第一方阵。
    ◆两广地区龙头医药商业企业，竞争优势明显：
    公司商业流通业务为定位于两广地区的区域性商业龙头。分销业务主要集中在两广地区，13 年两广终端市场表现较好，商业配送份额在持续增长，广东排名第一位，广西市场占有率提高到25%左右，同时下属公司除公立医院外，对民营医院也基本覆盖。后续一方面通过商业渠道的建设提高营业额，另一方面通过提高直销比例、积极开展DTC(Direct To Consumer)、疫苗、医疗器械、电子商务等新业务，不断提升该项业务毛利率水平。
    ◆医药工业触底反转，结构调整+新药研发打开成长空间：
    2011 年来公司制药业务由于限抗政策监管，营业收入增速受到很大影响，公司一直在对头孢产品内部结构进行调整和优化。从毛利率方面看，结构调整完全弥补限抗政策影响；同时在工业收入减少的情况下，维持净利润数年增长5%-15%。
    头孢剂型主要向口服剂型转变，因为口服固体制剂受政策影响小、临床应用风险小、毛利高、第三终端市场容量大。公司工业目前战略定位于头孢制剂为主，兼顾其他领域。我们认为目前公司工业业务正处于从头孢品种剂型内部结构调整到产品线转型期，未来将由头孢抗生素产品向抗肿瘤药、糖尿病、心脑血管等大病种产品转变。
    ◆盈利预测：
    公司定向增发获大股东国药集团的全额认购，募集资金19.42 亿元，增发后公司资产负债率由80%下降到65%，减少财务费用近亿元。我们认为公司目前股价低估，原因在于公司工业和商业价值没有得到合理评估。工业与商业两项业务优势都相对明显，且相对独立，显示工商业并举的特性。我们分别按照化学制药和医药商业两个子行业的估值对公司两项业务分别进行定价，暂不考虑增发影响前提下我们预计公司2013-15 年EPS 为1.83、2.28、2.67 元，6 个月目标价为60.18 元，对应14 年26 倍PE，维持“买入”评级。
    ◆风险提示：药品降价影响商业业务毛利率；新药研发获批进度晚于预期。