事件：公司公告2013 年业绩快报：实现营业收入14.45 亿元，较去年同期增长30.73%；营业利润为2.68 亿元，增长38.86%；净利润为2.49 亿元，增长47.64%；EPS0.59元。同时，在公司15 周年庆会上，公布收购绿野网57%股权。我们观点如下：业绩略超预期，基于线上业务突破，预计今年收入仍有20%以上增长。我们认为在零售整体低迷下，公司营收实现30%以上增长已难能可贵。其中，Q4 单季收入增长27%，略低于前三季（33%），主要受暖冬影响，秋冬品线下终端销售要低于预期。但公司今年线上业务超预期，在处理短期线上线下利益冲突上有突破性亮点，获得线上市场份额大幅提高。我们预计全年电商2.5 亿左右（去年1.1亿）。从利润增长良好看，我们判断公司毛利率仍保持在50%左右，尽管今年产品定价和批发折扣均有下调，但得益于公司供应链上调整有成效，规模采购优势凸显。同时，公司对费用管控能力一直较强，预计费用和营收规模匹配。
    收购绿野，完成户外平台转型重要步骤。公司前瞻性的看到了国内户外产业的巨大市场，平台商战略规划即希望充分利用互联网，将户外服务和产品销售均囊括至公司。绿野目前是最大商业化运营户外活动网，注册用户300 多，近年绿野出行用户年增长有250%，去年绿野中国推广后增长迅速，出行人次48 万。户外活动是绿野网目前主要收入来源，经营模式主两种：一是户外领队活动付费推广模式，二是长线、高端户外活动返佣。同时，户外保险代销和装备销售也贡献部分现金流。未来绿野将被公司打造成户外集成大入口。
    绿野有望打造成全国性户外门户龙头，协同效应将体现。目前户外活动网站尚无绝对竞争能力的全国性龙头，绿野本身已具有很强的户外集群基础，在探路者的资金、线下门店推广、户外资源支持下，通过户外产品优化（新推聚集高端户外的绿野优品项目，提高平均客单价）、平台终端优化建设（PC+移动端）、支付系统升级（通过自游通完成闭环交易）等增强用户粘性，提供更好的户外产品和体验服务，有望快速扩大用户数，拉开与竞争对手差距脱颖而出。我们预计，未来三年绿野用户出行人次有望达200 万，年增60%左右。
    投资建议：我们认可公司利用互联网趋势，选择从户外品牌商向“商品+服务”户外平台运营商转型路径，这与户外从专业向大众扩容，户外出行服务需求上升趋势相匹配。未来在线旅市场对差异化户外线路需求提高是趋势，预计户外出行在在线旅游1万亿市场占比有望达到10%。探路者传统户外龙头地位+上市公司资本优势+绿野户外用户积累以及未来平台规划+公司对搭建平台的决心和行动力，未来绿野户外平台成功打造概率较高。因此，不能简单将公司界定为服装标的，我们对于公司推荐逻辑将在巨大户外出行服务需求下公司估值提升。
    预计14-15 年EPS 分别为0.73、0.93 元，对应14-15 年估值为20X、16X。我们认为，公司未来6-12 个月合理估值28-30X，上调目标价为20-22 元。维持“买入”评级。
    风险提示：零售终端持续低迷、绿野发展低于预期、费用投入产出效应低于预期。