一、 事件概述
    近日，我们调研了四川九洲，就公司的相关经营情况与管理层进行了沟通交流。
    二、分析与判断
    机顶盒行业景气度较高，未来集中度有望进一步提升
    根据第三方数据显示，2012年国内广电机顶盒出货量4,000万台左右，有线机顶盒出货量排名前三的企业分别是：创维（华润锦华）、四川九洲、银河电子，占比分别为14%、11%、9%左右。（慧博投研资讯）依此计算，行业TOP3占比仅为34%，与电视机行业相比有较大差距（2012年海信、创维、TCL出货量合计占国内比重近50%）。随着各省级广电网络公司话语权的增强，对机顶盒企业产品质量、技术标准、资金能力等方面要求有所提高，小企业生存将面临较大压力，未来行业集中度有望进一步提升。
    公司研发能力较强，资金优势明显
    由于各地数字电视标准存在较大差异，机顶盒对软件无法做到统一匹配，需机顶盒企业根据不同软件做相应的硬件调整，比如在绵阳地区使用的机顶盒在成都是无法使用的。目前，公司拥有500多人的研发团队，能够实现对订单的快速反应。另外，机顶盒行业回款期周期较长，国内部分广电网络运营商客户回款期长达12个月以上，这是造成公司应收账款较大的主要原因。公司资金实力较为雄厚，为公司在全国范围投标提供有利的资金保障。
    公司产品结构调整明显，盈利能力稳步提高
    公司2012年毛利率为16%，较前两年有明显提升，主要是由于产品结构改善。今年公司产品结构呈现持续改善态势，一方面高清机顶盒替换标清机顶盒趋势明确（高清单价较标清贵100元左右）；另一方面广电总局对双向网改推进力度有所增强，公司高端产品需求增加。在海外市场方面，2012年海外贡献近50%的销售收入，而利润贡献不到35%，主要是由于公司主要对海外超市出售毛利较低的低端商品所致。
    2012年以来，公司调整了海外销售战略，增强与运营商和中间商的合作，加大高端产品海外出口，预计今年海外销售利润将有明显提升。
    三、盈利预测与投资建议
    我们认为，目前机顶盒行业景气度较高，未来行业将呈现稳步增长的态势。公司在西南地区竞争力明显，资金实力雄厚，同时随着公司产品结构不断改善，盈利水平有望进一步提升。预计2013～2015年EPS分别为0.20元、0.28元与0.39元，对应当前股价PE为68X、48X与35X，首次给予公司“谨慎推荐”评级。
    四、风险提示
    新市场开拓不抵预期致使订单减少；与海外市场运营商合作进展缓慢