主要观点：
    皂素价格上涨有利公司控制产业链定价权
    皮质激素是公司第一大主导产品，2012年上半年占公司营业收入比例为57.37%。自2007年以来，原材料皂素的价格已由10万元/吨上涨到近期的近100万元/吨左右，涨幅达10倍之多，但主要产品地塞米松、氢化可的松产品价格仅上涨了一倍左右。虽然皂素的价格同比涨幅巨大，但公司毛利率下降幅度不大。我们认为，这种局面有利于公司利用规模优势和技术优势掌握产业链的定价权。
    皮质激素行业未来增长确定性高
    虽然皮质激素下游客户完全是药品，其需求刚性强，但使用量仅以“公斤”计量，这就使皮质激素成为了一类比较特殊的大宗原料药。我们认为，皮质激素行业未来的增长主要来自于：1）国际巨头将逐步退出皮质激素原药生产；2）挤占国内中小企业的市场；3）皮质激素新剂型的开发；4）皮质激素新的应用。我们预计，随着公司掌握定价权，2013年公司皮质激素原料药的收入有望实现20%以上的增长，而毛利有望逐步复苏。
    发展制剂业务有望提升公司估值
    在原料药优势的基础上，公司逐步实施了发展制剂产品的战略部署。
    公司11年片剂收入7千万，预计12年片剂收入基本和11年持平，主要产品为主要包括醋酸地塞米松片、甲泼尼龙片、醋酸泼尼松片和曲安西龙片4个品种。随着公司开始加强制剂类产品的销售，甲泼尼龙片、曲安西龙片等优势品种增长有望加速。我们认为，公司制剂类产品的销售收入有望达到40-50%的增速。
    在研产品看点多
    公司历来重视科研投入。2012年，公司把技术创新作为工作重点，加快自主研发步伐，上半年完成科技投入7605万元。公司目前主要的研发方向为新剂型和新产品。公司在研产品储备也较为丰富，主要有塞莱昔布（治疗关节炎）、依碳氯替波诺（治疗各种眼内炎症和抗过敏）、环索奈德（新一代皮质类固醇抗哮喘药）等。
    增发有望加强公司核心竞争力
    2012年5月18日，公司公布调整后的增发方案，拟以不低于5.49元/股的价格向不超过十名特定对象非公开发行不超过10,100万股，募集资金总额不超过5.5亿元。公司于2012年11月12日收到中国证监会批复核准，预计将于上半年完成本次增发。我们认为，本次增发的意义在于：1）注入氨基酸原料药业务，提升企业利润；2）缩小了公司同国际微生物转化技术领先水平之间的差距，公司的核心竞争力得到很大提高；3）节约公司的环保成本、提高公司的环保水平。
    投资建议：
    未来六个月内，维持“跑赢大市”评级
    预计12年、13年的EPS为0.18元、0.29元；考虑增发股本摊薄后的EPS为0.15元、0.25元。以1月24日收盘价5.79元计算，PE分别为31.89倍和19.69倍；摊薄后的EPS对应的PE为37.82倍和23.35倍。原料药上市公司12年、13年市盈率中值分别为30.99倍和23.87倍。公司目前的估值水平接近行业平均水平。由于前期皂素价格单边上涨，导致公司逐渐掌握皮质激素产业链的定价权。在原料药优势的基础上，公司逐步实施了发展制剂产品的战略部署，未来制剂业务有望成为公司新的利润增长点。我们认为，随着公司完成增发同时理顺内部管理，公司未来业绩超预期的可能性较大。我们看好公司未来的发展，维持“未来六个月，跑赢大市”评级。