摘要：
    江苏中泰桥梁钢构股份有限公司（简称“中泰桥梁”）将发行3+2年期固息公司债（简称“12中桥债”）2.5亿，募集资金拟用于补充流动资金、偿还公司债务，调整负债结构。
    公司前身为江苏交通结构有限责任公司，于2008年改制为股份有限公司，并与2012年初在深交所成功上市。江苏环宇投资发展有限公司持有公司34.2%的股份，陈禹为环宇投资的第一大股东，为公司的实际控制人。
    发行人的主营为桥梁钢结构工程业务，采取的主要模式为自采钢材。2009-2011年桥梁钢结构工程业务毛利占比分别为81.73%、92.01%、88.14%。
    本期公司债券为无担保形式。
    一级市场中，近期发行的相似评级的债券有12力帆01、12中孚债。12中桥债期限结构与12中孚债一致，同为3+2，但公司基本面和行业景气度好于后者；12力帆01发行人的基本面好于12中孚债，与12中桥债相比也享有一定的规模和品牌优势，同时该债券于上交所上市，市场估值也好于深交所债券。综合起来，预计12中桥债利差在400bps左右。
    二级市场中，11精工钢构主营为钢结构行业，与本公司债发行人一致，但业务规模、营运能力明显优于中泰桥梁，且在上交所上市。整体看，12中桥债资质弱于11精工债。目前3年期AA级中票利率为5.28%，信用利差为218bps。综合考虑，我们预计12中桥债信用利差在380-430bps之间。
    本期公司债发行主体为民营企业，公司所在的桥梁钢结构行业具有技术壁垒，公司的专业优势将保证营业收入的稳定。但公司业务和资产规模有限，且近年来采取较为激进的业务模式，毛利率呈下滑趋势，运营资本占用、周转效率、经营现金流状况值得投资者关注。此外，公司流动负债占比较大，短期有债务结构调整的压力。按照我们的评级模型给予主体5+评分。本期债券为无担保债，债项评级与主体评级一致。
    我们预计12中桥债信用利差在410-420bps之间，目前3年期国债利率为3.10%左右，对应12中桥债发行区间为7.2%-7.3%。