事项
    2011 年公司实现营业收入8.74 亿元，同比增长28.82%，归属于上市公司股东的净利润0.76 亿元，同比增长32.07%，基本每股收益0.63 元，低于预期。
主要观点
    1.中间体车间改造造成盈利能力低于预期，AKD 光气还未带来成本的降低。报告期内尤其是2、3 季度，公司进行GMP 车间改造，造成了生产的不连续，中间体毛利率仅为18.06%，不达预期。同时AKD 虽然收购天安后公司解决了光气资源问题，但是目前公司AKD 的生产还是通过委托加工的形式通光气，所以收购的成本优势还没有显现出来。
    2.今年中间体毛利率有望回升，AKD 有望扩产。去年公司基本完成了GMP 车间改造，今年这个不利影响大为减小，中间体毛利有望继续回升，我们预计中间体将保持在20%-25%的正常水平，同时去年年底中间体新增产能已经达产，今年中间体总产量将达到1100 吨，较去年增加300 吨；AKD 收购天安光气资源后，今年有望在山东扩建AKD 产能，目前国内施胶剂需求总体大约为10 万吨，其中部分酸性施胶剂将逐步被AKD 为主的中性施胶剂所取代，未来公司AKD 的龙头地位将得到加强。
    3.其它造纸化学品继续保持稳定的盈利。1.7 万吨其它造纸化学品新增产能去年年底达产，总产能目前达到5.2 万吨，主要为增强剂等产品，目前该系列产品平均价格保持在4000-5000 元/吨，毛利率约为25%，预计未来该系列产品将继续保持产销两旺的良好态势。
    3.原料药还存在不确定性。公司目前有5-6 种产品在进行GMP 认证流程，预计今年年底将有1-2 种通过认证，届时公司将具备原料药的生产能力，未来公司苏州本部将全部用来进行原料药的生产，现有的中间体产能将转移到新收购的纳百园生产基地，但目前原料药的品种、盈利能力和市场推广还存在一定的不确定性。
    5.盈利预测和投资评级。我们预计2012-2013 年公司EPS 分别为0.89 元和1.16元，对应最新收盘价的PE 分别为26 倍、20 倍，下调评级至“推荐”。
    风险提示
    未来产能转移造成一定时期内的产量下降。