事项
    近日，我们实地调研了章源钨业。
    主要观点
    1. 价格驱动型，钨价上涨是第一投资主题。公司主营业务全部是钨系列产品，现有产品附加值不高，盈利能力主要靠钨价上涨驱动。在产量方面：由于中游冶炼和下游初级加工产品附加值低，2007 年至今，公司的的产能规模一直没有扩张；而上游钨精矿的产量又受到国家生产配额限制，因此我们认为，公司现有产品产量将保持稳定。在产量不变的假设下，我们测算：2012 年钨产品均价每上涨10%，公司净利润增长16%。
    2. 高附加值刀片项目有望开拓巨大进口替代市场。在钨精深加工领域，我国高效能硬质合金涂层刀片环节技术薄弱，进口替代空间广阔。据公司公开资料，2010 年中国消费硬质合金刀具88 亿元，其中85% 依赖进口，进口市场空间75 亿元。公司募投的高效刀片项目达产后，预计平均销售收入2.8 亿元，净利润8325 元，EPS 可增厚0.19 元。即使不考虑中国刀具市场消费的增长，公司的募投项目产品预计年销售额也仅占进口替代市场份额的3%，销售前景看好。我们预计，该项目有望在2012 年中期正式投产，下半年贡献业绩。同时，我们密切关注项目投产后的终端市场反馈。
    在达到同档次产品进口替代标准的前提下，我们认为，公司加快上马项目的二期工程，迅速扩大规模以抢占市场份额是大概率事件。
    3. 盈利预测与投资建议。我们认为，钨价上涨是公司12-13 年业绩增长的主驱动力，募投高性能刀片项目打开公司未来高成长空间。保守预计11-13年EPS 分别为0.70、0.88、1.09 元，对应PE 分别为36 倍、28 倍、23 倍，11-13 年复合增速25%。我们将密切关注钨价上涨预期和募投项目产品的终端市场反馈情况，暂不评级。
    风险提示
    1. 钨价上涨不及预期；
    2. 募投项目高效刀片产品的终端市场反馈不达预期。