事件：
    1月5日，我们实地调研了淄博的瑞丰高材，与公司高管就我国PVC助剂发展历史、技术的主要瓶颈、行业的空间、募投项目的进展以及诉讼等方面进行了深入的沟通。
    关注PVC助剂的视角是技术突破和市场扩大。国内PVC助剂起步比较晚，05年以后获得了突破，且国内外市场逐步扩大。公司ACR抗冲改性剂技术达到国际领先，MBS在国内领先，作为规模化、技术领先的公司面临着发展机会，预计公司2011、2012年的EPS为0.82和0.97元，对应动态PE为25倍和21倍，维持“增持”评级。
    调研要点：
    1.公司基本情况。公司成立于94年，前身是沂源高分子材料厂，一直专注PVC助剂，06年后三年获得了快速发展。目前主要产品有ACR和MBS，其中ACR为公司主力产品，占收入的70%左右。ACR主要用于发泡板、木塑及等，MBS为透明制品（主要是膜类包装材料）。ACR国内销售的主要是加工助剂，抗冲改性剂不多，主要是出口，国内抗冲改性剂主要是CPE。综合产能已达到5万吨（ACR 3.4万吨，MBS 1.6万吨）。募投项目投产后产能将达到8.5万吨。11月份公告继续扩充产能，投资2000万元建设2万吨改性剂。
    2. PVC 助剂发展情况。
    中国助剂起步比较晚，在80、90年代开始做，最初是普通的产品，90年代后先后建立起来一些小厂。
    目前国内做的规模比较大的有日科化学、瑞丰高材、淄博华星助剂和东营万达四家。国内ACR产品首先实现了突破；而MBS产品国外封锁，起步比较晚，至2005年产品才实现指标突破，目前发展的比较稳健，但与国外企业比产品牌号较少。公司从94年建厂，实际上获得快速发展也是2006年以后的三年。
    3.抗冲改性剂技术瓶颈主要在凝絮工艺。
    加工助剂生产主要是单体多元聚合，技术壁垒不大。ACR和MBS两种抗冲改性剂都是核壳结构，ACR核为丙烯酸丁酯、MBS核为丁苯乳胶，核主要是弹性体，外壳主要为与PVC相容性好的甲甲酯，有利于吸收冲击能量而保护制品。
    抗冲改性剂主要瓶颈在凝絮控制环节，主要是防止结块，以保障颗粒的均一性，实现与PVC良好的分散性。其他方面在胶乳聚合方面也是要控制好温度，防止爆聚造成核过大；以及后续的接枝时形成的壳实现最少的用量（甲甲酯）并连接牢固，以降低制品的瑕疵缺陷；干燥过程难度不大（MBS产品含双键不耐老化，另外涉及反应热移除），主要是控制好温度，也存在安全风险，都是易燃产品。下游添加比例主要是介于4%至10%之间，抗冲性能要求高，添加比例大（型材、管材、片材）。
    目前我国ACR抗冲改性剂技术达到国际领先；MBS的生产技术水平相对更高，国内处于起步阶段，对外依存度亦为60%以上。
    技术水平最终体现在产品性能上，随着批次质量的稳定性提高和下游产品线宽度增加，预计国内MBS市场将逐步打开。产品的性能由核粒径、粒径成分（丁二烯含量）、核壳比（接枝）、粉末大小（涉及凝聚干燥）决定；而性能主要与生产的工艺原料配比、反应温度、交联剂引发剂品种浓度和后续的接枝和干燥工序相关。
    4.市场扩大短期看出口和国内进口替代，长期看消费升级。
    市场扩大主要来自国内外企业此消彼长的态势，具体表现是公司ACR产品出口快速增长以及国外PVC助剂逐步退出此领域；长期则来自国内高性能助剂替代低效能的CPE的消费升级。
    加工助剂ACR国内自给率达到80%以上，出口增长比较快，公司主要出口的是俄罗斯、韩国、越南、伊朗及南美国家（主要是发展中国家），目前正在拓展欧洲和北美市场，并逐步在欧美申请认证和品牌（11月7日公告获得世界知识产权组织注册商标1项和2项墨西哥商标）。上半年公司出口金额8376万元、增速是107%。2011年上半年出口额为8376万元（同比增长107%）；在出口的构成中加工助剂是主力出口产品。公司通过扩充产能目标瞄准国内的进口替代。另外我们应注意出口的高增长还应考虑售价的变动和低基数的原因。
    市场扩大长期看国内消费结构升级，由于成本原因高性能助剂短期内不会替代CPE。而抗冲改性剂国内主要是以CPE为主（占64%），目前替代起来比较难（国外CPE用量较少，环保性能差，耐候性能低），短期内不会替代，长期趋势是淘汰CPE。目前制约替代的主要因素是成本问题，因为下游塑料加工企业利润比较薄，而每吨如添加10份ACR或者MBS成本要高800元，成本方面下游接受难度大。MBS产品主要用于透明制品，国外销售的价格比较高（27000元/吨），公司同性能产品售价为22000元/吨，公司扩充的2万吨MBS产能主要是想替代国外产品。国内PVC抗冲改性剂仍是低端产品CPE为主, C