事件
    公司近期公告，拟将部分钢铁资产（主要包括停产的焦化、炼铁、炼钢、线材等）的全部股权（作为置出资产）与首钢总公司旗下的迁钢全部相关资产（作为置入资产）进行置换，其中置出资产预估值约53 亿元，因提前解除《土体使用权租赁合同》导致的补偿额预计为10 亿元，置入资产的预估值约为180 亿元。公司将以4.29 元/股的价格向首钢总公司发行预计不超过30 亿股股本作为支付对价。
    公司同时承诺，（1）首钢股份将作为首钢集团在中国境内的钢铁及铁矿石产业发展、整合的唯一平台，本次重组完成后3 年内将推动旗下首钢矿业公司的资产注入；（2）本次重组注入上市公司的资产2011 年的ROE 不低于上市公司2010 年经营生产状态下的水平，注入资产自2010 年12 月31 日至交割日产生的收益归上市公司所有。
    评论
    矿业资产未能注入使得方案差于预期。首钢系近两年持续盈利的钢铁资产中，迁钢是不多见的一家（2010 年净利润2.57 亿元），因此迁钢的注入是符合预期的，我们在2007 年11 月15 日报告中也曾明确指出迁钢公司将会首先注入。但是公司盈利较为丰厚的矿石资产（2010 年产铁精矿575 万吨，净利润预计在10 亿元以上）尚有待本次重组完成后的3 年内注入，注入时间晚于预期。
    净置入的资产 PB 估值符合逻辑但不便宜。本次置入和置出的资产预估值分别为53 亿元和180 亿元，而其在2011年中期末的净资产分别为46.67 亿元和172.56 亿元，相当于净注入的资产的预估值为127 亿元，2011 年中期期末的净资产为125.89 元，对应的PB 则为1.009 倍，考虑到国有企业资产注入的PB 不能低于1，因此此次资产注入的PB 基本靠近估值下限，但是相对于目前河北钢铁、宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份0.69-0.91 倍的PB 估值，公司此次净置入的资产PB 估值并不便宜。
    土地补偿金获得优惠但作用有限。1999 年公司IPO 时，与首钢总公司签订162.12 万平方米的土地租赁合同时规定，“租赁期限为50 年，2002 年前的年租金为4 元/平方米，2002 年及之后的租金由双方另行协商确定”，但是实际上至2010 年该土地租金一直保持不变，1999-2010 年期间，公司付出的土地租金累计为7781.76 万元；此次由于提前解除合同，使得公司获得10 亿元的补偿金，相当于未来37 年公司每年获得土地补偿租金为16.67 元/平方米，虽然其应该仍然低于市场价值，但是由于该土地的所有者是首钢总公司，而且按照原有合同，首钢总公司可以在2002 年之后要求调整租金价格，因此当前的这个土地补偿金应该已经给予了公司一定的优惠，但是对于净置入的近130 亿资产而言，影响较为有限。
    注入后公司的资产构成介绍。此次重组完成后，新上市公司将具备：（1）钢铁资产：780 万吨炼铁产能、800 万吨炼钢产能、780 万吨热轧基材产能、270 万吨冷轧板产能（其中迁钢取向硅钢15 万吨、顺义冷轧厂150 万吨）；（2）焦煤资产：公司100%控股的贵州首钢产业投资有限公司持有贵州松和煤业35%的股权（探明储量5.5 亿吨、设计年产240 万吨，煤种以焦煤为主占87.5%）；（3）汽车资产：公司尚持有北京汽车股份有限公司（北汽股份）18.31%的股权。
    盈利预测和投资建议
    自 2010 年10 月29 日停牌以来，沪深300 指数和SW 钢铁指数累计分别下跌23.29%和22.40%，由于此次资产注入并未有超预期，虽然对盈利有所增厚，但仍然不改变微利的现状，因此预计公司股票复牌后可能面临补跌。
    若重组成功，在乐观盈利预期条件下，公司的 2011 年的EPS 为0.171 元，对应于最新收盘价的PE 为25.20 倍，PB 为1.20 倍，这仍然远高于主流的钢铁公司。我们建议待公司的股价下跌至每股净资产附近后再择机买入。
    风险提示
    （1）重组进程的不确定性；（2）宏观经济及钢矿价格波动。