l三季报业绩基本符合预期。【】。公司11年Q1-3 实现营业收入133.45亿元，同比增长6.6%；（归属于上市公司股东的）净利润为6.33 亿元，同比下滑24.6%，合每股EPS 0.31元，基本符合我们的预期（0.29元）；每股经营活动产生的现金净流量为0.33 元。【】。其中Q3 实现销售收入44.27 亿元，同比增长1.9%；净利润1.49 亿元，同比下滑35.6%。因需求低迷，影响纸张销售，加之公司新产能投放初期折旧增加较多，我们下调公司11-12 年盈利预测至0.37 元和0.46 元（原为0.39 元和0.55 元），考虑到PB安全边际较高，维持“增持”。
    l宏观经济形势不明朗，下游谨慎采购，纸价回落致Q3收入同比下滑；毛利率两端承压，Q3有所回落。宏观经济不明致下游采购谨慎，纸张销售压力增加，纸价Q3 环比回落；虽有铜板新线试车投产，但因销售情况不佳，公司总体销量并无明显增长，拖累Q3收入环比下滑5.8%致44.27 亿元（同比微增1.9%）。
    毛利率受到高价原材料库存和纸价回落影响，两端承压，Q3 继续回落至15.3%（vs 11Q2 16.6%）。期间费用率环比微升至5.3%/5.2%/2.3%（vs 11Q25.0%/5.0%/1.8%）。因加大对长期挂账款的清理力度（截止11H1，公司共有约2.39 亿元的应收账款坏账计提，其中31.5%账龄在3 年以上），Q3 产生3235.79 万元的资产减值准备冲回（vs 11Q2 1440.80 万元）；此外因无偿取得联营公司寿光丽奔制纸有限公司股权和政府补助，Q3 产生6181.39 万元的营业外收入。但综合而言，Q3 净利率仍受毛利率环比回落和费用率环比上升影响，由11Q2 的5.3%回落至3.4%，致使净利润环比下降39.9%至1.49 亿元（同比下降35.6%）。
    l纸张销路不畅，加之湛江项目投产备货，公司存货大幅上升。公司9 月末存货为53.06亿元（预计其中原材料为20亿元，库存商品为10亿元，分别较6月末增加11 亿元和6.5 亿元）。我们预计存货的大幅增加与下游谨慎采购，以及公司湛江项目投产备货有关。
    l 多项目陆续试车投产，公司规模进一步扩大；行业低迷，盈利难敌折旧拖累。其中，年产80万吨高档低定量铜版纸项目于11 年6 月试车成功（预计10月转固定资产），湛江60 万吨高档涂布白牛卡纸项目和年产70 万吨漂白硫酸盐木浆项目也于Q3陆续试产；而年产60万吨高档涂布白面牛卡预计于12 年5 月投产。公司11 年9 月末在建工程为114.82亿元，较年初增加36.11亿元。在目前行业较为低迷的情况下，新项目盈利难敌折旧拖累，对公司盈利贡献影响有限。
    l 核心假设风险：宏观形势不明，影响纸品销售；多项目同时在建及产能释放，对公司管理和销售能力构成挑战；项目投产初期对行业及公司的盈利将构成冲击。