2011 年三季报业绩低于预期，EPS=0.38 元/股。。公司前三季度实现营业收入4.84 亿元，同比增长10%；实现净利润3,734 万元，同比增长3%, EPS=0.38元/股，低于我们此前预期。。
    收入增速慢于预期的主要原因，是因下游皮革企业开工不足导致铬鞣剂销售不畅。我们认为，因皮革价格处于高位，下游皮革企业普遍开工不足，铬鞣剂需求和实际销量低于预期，导致公司营业收入增速放缓，同时存货比年初增加102%（以铬鞣剂为主）。由于红矾钠价格高位震荡，使铬鞣剂毛利率下滑、对业绩贡献比重减小，公司的利润重心已经转移到维生素业务上。我们认为，虽然铬鞣剂销量、毛利率双双下滑，但受联产工艺所限，使得生产厂商在维生素K3 上的涨价意愿和动力变得更强。
    5 月以来维生素K3、B1 的持续提价，已反映在综合毛利率反弹回升，预计四季度以后受益更多。公司的单季综合毛利率已从2011Q2 低点的16.06%提升至2011Q3 的23.32%，拉动前三季度综合毛利率提升至18.86%。这也印证了我们此前的判断：虽然红矾钠等成本保持高位震荡，但公司在维生素K3、B1 市场上的强势定价权，能够确保公司的毛利率保持稳中有升；此前因涨价时间差导致的毛利率下滑态势已经得到扭转。我们认为，2011Q4 及2012 年业绩将明显受益于维生素K3、B1 的持续涨价，2011 全年毛利率有望维持在20%左右。
    我们认为需要深入理解维生素K3、B1 行业的长期发展趋势。维生素A、E 等大品种维生素和许多小品种维生素行业，都经历了相似的进口替代（国内厂商切入）和集中度提升（价格战、行业洗牌）的过程；生存下来的企业如果从竞争走向合作，全行业将得到良性发展，同时也构成较高的进入壁垒。我们认为维生素K3、B1（以及兄弟科技新进入的维生素B3）也将沿着这个过程演变。
    在进口替代、行业集中度提升的过程中，企业能否成功取决于策略是否恰当、路径是否合适。我们认为，兄弟科技充分吸取了业内的经验教训，能够成为维生素K3、B1、B3 行业内的领军企业。