业绩略低市场和我们预期。。11年前3季度公司实现营业收入9.96亿元，营业成本4.86亿元，分别同比增长15.5%和19.3%。。公司实现属于母公司股东净利润2.80亿元，同比增长12.3%，对应EPS为0.45元，低于我们预期10%（公司业绩前瞻预测前3季度EPS0.50元，同比增长25%），低于我们预期主要是未并表上海晨炎项目和创意成都项目暂未计入业绩。第3季度单季度营业收入3.48亿，净利润0.82亿，同比分别增长9.8%和-11.2%。
    报业经营业务和网游业务均保持不错增长态势。根据3季报及我们模型测算，预计公司前3季度印务收入增长10-20%，广告业务增长25-30%，投递发行业务增长0-10%，网游业务增长10-20%，均保持良好增长态势。同时，由于成都通拍卖收入1300万尚未计入3季报以及“创意成都”文化地产项目出租收入也未计入3季度（预计4季度将补记这部分收入），预计公司前3季度收入实际增速可能高于报表数据。
    净利润同比增速低于收入增速主要由于毛利率有所下降和销售费用率有所提升。11年前3季度公司综合毛利率同比降低1.6个百分点至51.2%，毛利率下滑主要原因在于：（1）人力成本上升以及成都通收入未计入，导致投递发行业务毛利率有所下滑；（2）户外广告毛利率低于报业广告业务，而户外广告增长高达50%以上，收入占比提升；而销售费用率提升主要由于网游领域竞争加剧，网游新产品运营费用有所提升。另外，梦工厂所得税率从15%变为25%也是利润增速低于收入增速原因之一（后续会继续申请高新技术企业资质）。
    我们更愿意从正面解读中止收购晨炎项目。中止收购一是由于上海晨炎对11年业绩信心不够，二是由于交易审批过程困难较多。尽管从短期看，无法收购上海晨炎，将导致公司净利润增速放缓（原来承诺11年净利润200-400万美元，相当于公司11年净利润5%）。但在坚持收购一个不合适的投资标的和发现不合适之后果断放弃两者之间进行选择，显然后者更为理性，尽管时间成本上有所损失，但中止收购暨保存了现金，又为后续收购积累的经验，提升我们对公司下一个收购项目的成功性的信心。
    期待公司在新媒体领域持续拓展，维持“买入”评级。考虑到中止收购晨炎和创意成都项目出租而非出售，我们下调11/12/13年至0.62/0.76/0.92元（分别下调10%/12%/18%），对应2012年PE 16倍，再创绝对PE历史低点，更显著低于A股报业估值平均水平（12年30倍PE）。我们相信，前期投资积累的经验将帮助公司更好的开展收购战略，估值安全边际高，而根据历史经验判断，11年4季度兑现收购新媒体项目预期为大概率事件，维持“买入”评级。